價值投資者不投資科技公司嗎?

— 故事背景

這是回歸拍Youtube片前關於價值投資最後一篇Blog, 討論一個價值投資界既「世紀懸案」, 就係價值投資者是否不投資科技公司? 呢單懸案不只長期在非價值投資者中流傳, 甚至連價值投資圈中都有極大分歧. 如果你有留意過任何價值投資相關既討論, 呢個問題必定長期在頭3位 (其餘兩位係如何估值同價值投資是否已死/失效). 但討論之前我地先睇下呢個問題係幾時開始.

2000年科網泡沫爆破前, 美國最頂尖的「網絡大亨」趾高氣揚地在媒體吹捧互聯網將會如何改變世界及公司的無敵前景, 當時已經相當有名氣的巴菲特成為各大傳媒訪問的對象, 作為價值投資者的神級人物, 對於許多沒有盈利的科網股自然嗤之以鼻, 這班傲慢的新富內心也確定呢個「廢老」好快會消失.

其實看到當時股市的趨勢, 大部份人都選擇站在「明日之星」的一邊, 很多擁有實業的公司市值不停下跌, 反之任何貼上dot-com標籤的公司, 甚至只需公佈已擁有公司email, 股價就可以在一年翻幾倍. 到了1999年市場最瘋狂的時候, 連最堅定的價值投資基金都「頂唔順」買入科技公司, 一是來自投資者的壓力, 再不變陣錢都被提走要倒閉, 二是形勢實在對傳統產業不利. 最後結果我就不需再說, 今天這個故事仍在價值投資者中津津樂道.

獲得全面勝利的巴菲特的光環更加閃耀, 最令投資者佩服的, 不單是完全不懂科技的他, 卻完全看穿這個假象, 更是因為當全世界同市場環境彷彿已經證明佢錯左, 佢不單沒有「認錯」, 仲叫投資者唔鍾意可以走, 在雪球一書他如此說: 「我感覺就像在西斯廷教堂畫畫, 當人讚這是一幅漂亮的油畫我會很喜歡, 但如果有人說: 『你為甚麼不用多一點紅色代替藍色?』再見, 這是我的畫, 而我不在乎它賣多少錢.」這種謙遜但不失霸氣既態度, 絕對係所有男人夢寐以求既層次, 係型既最高境界.

之後10年就算Paypal, Google, Facebook等有巨大盈利的科技公司崛起, 都沒有改變他對科技公司的看法, 甚至成為Bill Gate的朋友後, 都沒有投資Microsoft, 明眼人看出他倆在股東大會的互動, 他對Bill Gate的影響遠高於Bill Gate對他的影響, 而佢對Bill Gate的信任則可由他將大部份財富捐比Bill & Melinda Gates Foundation看到.

雖然他後來有買過IBM (失敗左), 現在也大量持有Apple (非由他選股), 但坊間對價值投資者不投資科技公司印象深刻, 甚至部份傳統的價值投資者會為不投資科技公司而感到自豪. 可是如果你覺得今篇是解釋「為何價值投資者不應投資科技公司」就大錯特錯, 今篇的目的是讓

• 坊間了解為何傳統價值投資者對科技公司不感興趣
• 價值投資者了解應如何正確看待科技公司

對於非價值投資者, 觀點通常會在兩者之間, 前者以創新者自居, 完全輕視價值投資這種「已過時」的哲學, 他們認為所有舊經濟將會消失, 重要的是如Cathie Wood所講要企在「轉變中正確的一邊 (Right side of change)」.

後者則比較厚道, 他們認為舊經濟仍會存在甚至可以復甦, 可是不投資新經濟是「錯失機會 (Miss of opportunity)」, 他們會舉例如果巴菲特不是那麼固執, 一早投資Google, Facebook, Apple, Amazon甚至Tesla, 過去10年巴郡就不會跑輸大市了.

對於價值投資者, 意見都相當分歧, 老一輩嚴格遵守Ben Graham教誨的投資者, 仍對科技股的不可預測性相當抗拒, 零息率, 低盈利, 估值長期偏高, 極端的甚至仍沉醉在90年代, 認為每次改革都是科網泡沫的翻版, 買新經濟就代表投機.

而對出身於後互聯網年代相對年輕的價值投資者, 態度則比較曖昧, 由於市場上欠缺股神級的「新經濟價值投資者」可作參考, 無論DCF, 資產折舊, 盈利增長預測等傳統估值模型, 都無法正確反映出大部份科技股的內在價值, 加上難以理解的護城河, 令人根本找不到安全邊際. 當投資科技股時, 他們可能會嘗試「溝淡」傳統價值投資的味道, 基於尊重卻又不敢推返前人所建立的框架, 所以當Howard Marks提出Something of value看似切合現今環境的價值投資觀點, 他們內心都希望這是價值投資在新時代的轉機, 最少有「大佬」提出合理的更新版估值方法, 這樣就不需要再承受內心矛盾的煎熬, 或放棄價值投資的「舊信仰」.

 

— 傳統價值投資者如何看待科技公司

我不敢說我擁有解決以上問題的最佳方案, 但最少我有仔細思考過所有觀點而獲得令自己安心同合邏輯答案. 首先的確很多保守的價值投資者 (包括我) 都不喜歡投資科技公司, 主要有兩個原因

1. 不在能力圈範圍內: 可以想像到大多數價值投資者的刻板形象, 傳統商學院或工程出身, 對會計數字敏感, 令普通人相當痛苦的財務報表對他們來說簡直是食生菜, 可是一進入科技範圍就好似入了「結界」, 最接近的科技可能就是用Excel同Powerpoint, 只看財務報表完全不合理, 簡單來說就是「計唔到數」. 反之如果是Computer Science或IT出身, DNA已完全擁抱新科技, 叫他們看財務報表「不如一槍打死我」, 每日對住的是coding, reddit同internet meme, 內心追求的是改變未來, 偶像是Steve Jobs同Elon Musk而非巴菲特. 現實只有極少數的人有能力在兩者之間遊走, 就是近幾年很多所謂的金融科技 (Fintech), 都是用金融包裝科技, 而非真正的融合. 

2. 沒有可預測性: 價值投資者其實相當「建制」, 例如希望找到可以永遠持有的偉大公司, 不喜歡改變, 但科技世界日新月異, 令保守的價值投資者理解為不可預測的風險. 這的確是事實, 90年代連Bill Gate自己都說無法看到5年後的Microsoft是否仲在生, Elon Musk在最低落時希望賣股份比Apple以獲取現金續命, 科技公司置之死地而後生的故事經常聽到, 死後沒有下文的更多, 但有時最有信心的反而是這些公司的支持者, 連創辦人也無法確定的時候, 網上不難看到「宗教式狂熱」的支持者.

由於科技公司的失敗率是如此高, 而且利用大眾無知來吸水的「創科公司」屢見不鮮, 一隻創科基金起碼要投資100個以上的項目, 9成都預左失敗, 但只要有幾個項目成功, 其巨大回報將會填補所有損失. 令腎上腺素飆升的故事可能相當吸引, 但絕對不會是追求本金安全的價值投資者那杯茶.

 

所以在今日身處不冒險就是怕死, 社交主導的YOLO年代, 精於計算的價值投資者會被看成「老餅」同「Out晒」, 甚至是不了解科技之偉大的史前生物. 當然真正的價值投資者仍然可以對此嗤之以鼻, 符合傳統估值模型的公司仍然有很多而且回報豐厚, 你跟我說你的新經濟升了100倍, 我跟你說我的舊經濟每年15%低風險回報更可取, 到大市PK時看看誰笑到最後. 可是對於傳統的價值投資者, 我認為仍有幾樣野可以令我們正確看待科技公司

 

— 價值投資者應如何正確看待科技公司

1. 了解投機與投資的界線: 每次當我聽到有人認為買入傳統估值甚高的科技公司就是投機, 最終熱潮會過去, 而愚蠢的大眾將會變得一無所有時, 就想起50年代一些深信美蘇最終會一戰的美國人, 他們會掘地下室再儲幾年糧食, 想像核戰來臨時沒有準備的普通人將化為灰塵, 而自己因準備充足可以生存下來. 可是不要笑, 當中有不少是經歷過二戰殘酷的老兵, 見證過原子彈的威力, 這種親身經歷是他們恐懼的來源, 當他們的孫子嘗試解釋蘇聯已經解了體, 他們也許會叫孫子趕快練習核爆演習多兩次.

對於理性的價值投資者, 其實他們是了解科技公司的風險, 因為兩個人就算買入同一間公司, 心態不同可以是投資與投機的巨大分別. 極端一點, 準確計算出勝率才入賭場的賭徒, 進行的不是賭博而是投資 (雖然不是價值投資), 反之你以遊客身份入場玩兩手, 表面上同專業賭徒的行為一樣, 但你卻是在進行毫無勝算的賭博.

近來看到Cathie Wood在2015的訪問, 其作風非常「反價值投資」, 買入沒有盈利的高科技公司, 現在又開太空ETF, 可是如果你有看她的選股方法, 其實非常「價值投資」, 她對價值的認知來自其研究團隊對科技的深入了解, 聽說ARKK的研究團隊沒有金融背景, 而是由醫生科學家博士等超專業人士組成, 毫不理會金融界常用的財務指標, 只在乎其投資公司所擁有的科技是否可在未來5 - 10年保持絕對優勢. 這些資源普通散戶望塵莫及, 也非常識範圍, 因為無知是最大風險, 一般人對高科技是無知, 而她是有知, 這樣一個散戶因崇拜Elon Musk而買入Tesla就是高風險的投機, 但她買入Tesla就是低風險的投資.

 
2. 了解能力圈的邊界: 很多價值投資者都知道能力圈的重要性, 但重點卻放在自己知到甚麼, 而不是不知道甚麼, 比起能力圈本身, 投資者更應看重能力圈的邊界, Charlie Munger如此說: 「 了解你的的能力圈, 並留在裡面. 這個圈的大小不太重要, 然而, 了解其邊界尤關重要 (Know your circle of competence, and stick within it. The size of that circle is not very important; knowing its boundaries, however, is vital).」另外他也說過: 「知道自己不知道甚麼比傑出更有用 (knowing what you don't know is more useful than being brilliant).」很多投資者 (包括我) 雖然知到能力圈外是危險, 但在市場瘋狂時就算沒有走去出, 也在邊緣食花生, 定力不夠就覺得自己的能力圈擴大了可衝出去, 可是在短時間由不熟悉變熟悉真的可行嗎?

巴菲特在科網泡沫的成功, 以前我同大部份人一樣只看到佢既智慧同洞悉力, 但當在市場經驗增多時, 我更佩服他那種限制自己在能力圈內活動的定力, 要是你很出名又受萬人敬仰, 其實可以扮少少野打下擦邊球, 講下互聯網如何改變世界等似是而非, 但又肯定受市場喜歡既話, 沒有成本又比人感覺「貼地」(事實係離地). 可是呢D「識做人」既世界仔手段非佢性格, 佢不單沒有走去邊緣食花生, 而是「無所事事」地在能力圈內等待屬於他的機會, 用香港潮語形容, 這是有霸氣地講: 「這些機會不是屬於我的」.

反之我對現今那些認為自己走在「時代尖端」的網民及所謂KOL, 這些科技是否真的在他們的能力圈內? 電池/太空/生物科技, 除非擁有博士學位或Elon Musk天才級自學能力, 世界上應只有少數人有能力理解, 但現在大量普通人自稱「知道自己做緊咩」, 我對此抱高度懷疑, 他們所謂的分析離不開感覺良好的吹噓, 最終可能只是追逐熱潮, 甚至連趨勢交易也不如, 不過現在這些主題「當炒」.

3. 認識時代背景: 聽故事必須了解時代背景, 如果不是就變成古人上身, 例如巴菲特不投資科技公司是因為

• 2000年前的網絡公司根本沒有賺錢
• 他不投資自己不了解的東西

但如果一間科技公司已有長期穩定的盈利, 也在你了解的範圍內, 對於巴菲特不應投資的公司, 對你來說就應該投資. 再進一步, 價值投資之父Benjamin Graham身處的時代, 是百年難得一遇的爛時代, 連如此嚴謹的學者而且擁有豐富的實戰經驗, 在1929大股災下也幾乎破產, 所以當他1934年出版證券分析時, 是以極端保守的態度看待股票投資, 永不超於75%的股票分配, 假設公司明天會進行清盤, 估值以增長率為零作基礎, 我有時會想價值投資是否「創傷後壓力症候群 (PTSD)」的產物. 如果你直接套用佢所身處環境的估值模型在今日使用, 你根本沒有可能找到一間公司符合佢既選股標準.

4. 遠離教條主義: 這讓我們回到這篇重點, 比起現今流行「宗教狂熱」的社交式投機, 我認為價值投資者中的「教條主義」傷害更大, 狂熱的人最終會清醒, 每次狂熱的參與者也不一樣, 可是死抱教條主義的價值投資者嚴守前人律例, 可以到死一刻仍以為自己站在投資的「道德高地」. 我們必須接受世界上沒有完人, 人是有限制的, 就是最偉大的投資者都受限於自己的能力圈及時代背景, Ben Graham雖為價值投資之父, 也受限於佢特殊的時代背景, 最終Charlie Munger將巴菲特由佢師傅既限制「拯救」出來, 由用便宜的價格買入一般企業, 轉為以一般的價格買入偉大企業. 今天進入新時代, 價值投資者也無需受限巴菲特的時代背景, 卻要嚴格遵守佢既投資原則.

 

Charlie Munger在2018 Yahoo Finance Influencer 訪問被問到是否認同Ted Weschler及Todd Combs (巴郡的投資經理人), 他回答沒有理會過他們做甚麼, 但要不是其中一位年輕的投資者引導他們, 也許巴郡不會買入Apple, 主持人再追問這是否代表巴郡改變了投資哲學? 因為你們被稱為價值投資者, 這 (不投資科技股) 是否不再是巴郡的核心原則, 定已經不重要? Charlie Munger沒有搬出甚麼方程式, 只回答: 「你必須記住在我們的思維方式中, 所有智慧型的投資都是價值投資, 因為為甚麼你會購買一些不值所支付價格的東西? 而誰不喜歡用低於價值的價格買東西? (You got to remember that in our way of thinking all intelligent investment is value investment, because why would you want to buy something which wasn't worth as much as you were paying for us. And who wouldn't like buying something for less than it's worth).」

 

— 總結

這已經完美解答了這個「世紀懸案」, 價值投資非一條公式, 所謂歷久不衰是指以「低於價值的價格買入」的投資原則, 而非一條如E=MC2的固定方程式. 這原則涵蓋所有投資, 不論高低科技新舊經濟的股票, 買樓買地買生意買藝術品一樣適用. 至於高科技公司如何估值, 拍完手上既Youtube後, 我會寫一篇「為何我沒有買入Tesla?」討論, 可先比個貼士, 公司的價值無法離開其擁有的盈利能力. 其實現在很多公司都非單純科技公司, 而是含有科技的品牌服務公司, 所以新舊經濟, 科技傳統已非黑白分明, 但希望這篇可以幫助到一些仍然不知如何正確看待科技股 (新經濟) 的傳統價值投資者, 我們在Youtube再見.