Sea Change 巨變

休息多1星期終於好返, 神奇既係上星期仲咳照去飲, 去到老婆講咳唔好飲酒呀, 我講是但啦, 已經口淡左好耐, 點知飲左幾杯紅酒竟然止左咳, 呢D就叫預期同實際既差距, 冇人解釋到不過現實有時就係咁. Anyway, 今日想寫多少少野, set返好個工作室可以開始拍返片.

今日想講下近來Howard Marks既Memo "Sea Change", 唔係討論內容, 有心既一早已經睇左, 而係討論市場面對巨變時既情緒轉變現象. Sea change這個詞出自莎士比亞的名劇《暴風雨》(The Tempest), 劇中的精靈Ariel對王子Ferdinand唱了一首歌, 告訴他他的國王父親因海難已經死去, 隨著海的變化變成了海里的珊瑚, sea change就成為徹底變化的諺語.

Howard Marks在2022年幾乎是唯一獲得正回報的知名投資者 (+22%), 對上一篇爆紅的memo應是2021年1月的 "Something of value", 被新經濟投資者大量引用, 來證明有重量級的價值投資者認同新時代可能來臨. 可是睇完整篇文章, 都是引用佢同佢個仔Andrew的討論, 而非他投入新經濟投資. 對新主意保持開放態度是很好, 但不好將任何一位投資者討論既可能性同現實劃上等號. Howard Marks沒有討論完就買入Tesla同Crypto, 但今次這篇 "Sea change"就不同, 這是他會真實用以操作的看法, 應比 "Something of value" 更值得重視. Memo內佢提到在53年既投資生涯, 只遇到2次巨變, 今次應該會是第3次, 這裡簡單講一下.

- 第一次巨變是在1969年, 當時大部份投資者既組合都會買入所謂既 "Nifty Fifty", 當時最紅既50間公司, 就好似而家既Apple, Tesla, Amazon, Microsoft, Google... 投資者以只有買貴唔會買錯既心態入市, 到1974年已經下跌左90%. 但最重要既改變係投資者思維, 當時沒有今日所謂既風險回報, 今日的投資者願意承受風險, 只要回報足夠.

- 第二次巨變是80年代, Paul Volcker為打擊超高通脹, 將聯邦利率升到20%, 為未來40年利率下降打好基礎. 之後S&P 500由1982年到102點升到2022年初的4796點, 平均年回報為10.3%.

- Howard Marks將呢40年既黃金時期歸功於低利率政策, 但這些日子可能已經完結, 未來市場要長期面對到不再是0-2%的利率, 而是2-4%的利率環境, 這是他生涯中的第3次巨變.

在巴菲特自傳Snowball提到一個故事, 99年由Herbert Allen主持的太陽谷會議, 有不少當時的「科技新貴」, 每位都輕視巴菲特的「古老投資法 」, Allen正想給他一個向「新典範」說教的機會, Allen的說法是: 「新典範就像新性愛, 根本沒這種東西」. 也許的確沒有新典範, 但歷史是會重覆的, 只是迴轉的時間太長, 現代人未見過就以為係新.

今日市場起碼有一半人不了解利率及通脹對股市的影響, 也許他們是近10年才開始參與市場, 甚至是最近1-2年的超級牛市, 這解釋了上年FED暴力加息股市也沒有跌50-60%, 由幾次反彈可以看出, 市場總是覺得FED會好似以前一樣, 回歸到QE零利率的樂園, 否認現實正在改變.

就像近日香港通關, 大家習慣了2003年後的自由行, 藥房預期國內同胞會再次衝來香港, 結果走既人比來既人更多, 可是香港既sea change在2019年已經開始了, 只是有很多人到今日仍未接受新環境, 甚至否認sea change. 對於智慧型既投資者, 應該很早就已經準備好如何在「新環境」生存, 所謂新只不過是返回40年前. 現實的改變最快, 最不願意改變只是人, 可是人愈快接受改變, 生活就會愈好, 這些事很簡單, 但絕不容易. Good luck everyone in 2023... and beyond 😎

2023 Outlook

好返幾日D咳都未清 (唔知算唔算長新冠) 仲未可以拍片, 所以先寫少少對於2023年前景既睇法. 對於已相當熟識呢度觀點既長期讀者, 觀點仍未有任何改變, 2022年只係前菜, 今年才是主菜, 甜品可能出年或後年先上, 總之宏觀來睇仍未見到盡頭. 首先關於美國, 就業市場是經濟唯一支撐點, 可以講係一個打十個, 雖然上年FED既暴力加息及科技公司炒人潮 (最新是Salesforce宣佈10%約8000人裁員計劃, 另外Amazon由原本炒10,000人增加到18,000人), 失業率仍比預期低很多, 可是真正的裁員潮仍未開始, 這些只是炒返2020年過份擴張請返來. 對於美國2023年有3個情景預期:

1. OK差 (機率一般): 美國成功避開衰退, FED加息到終端利率之後維持長時間, 直到通脹明顯下降, 獲得所謂既軟著陸 (Soft landing)

2. 好差 (機率最高): 美國進入衰退, 需求大跌令通脹直插, 通脹變通縮 (Deflation), FED不得不停止加息重啟經濟, 獲得所謂既硬著陸 (Hard landing)
3. 超級差 (機率最低): 美國進入嚴重衰退, FED不單止唔加息, 仲要減息甚至重啟QE刺激經濟, 失業率上升但通脹卻沒有下降, 就如70年代進入滯脹 (Stagflation), 獲得所謂既末日情景 (Armageddon)

由此可見, 這裡預期2023年只是在OK差, 好差, 同超級差之間遊走, 就是在「最佳情景」下, 聯儲局既加息都到股市估值有重大影響, 投資者不可再以過去10多年既思維投入市場, 幻想V型反彈 (這是指牛市重臨既反彈, 而非熊市反彈), 股市回復在失去聯儲局幫助下所需既時間更長.

有關中國, 真正了解「國情」既投資者都應明白, 國內實情通常都會比可公開既資訊差更多, 對於中國預期保守比樂觀好. 中國突然「重開」, 比世界預期的中國重開有相當大落差, 原本預期中國有序重開可幫助支撐世界經濟, 可是這種一刀切「全面開放」令國內大量人口短時間染病及死亡, 對世界經濟是的負面影響多於正面, 如有國內朋友應可略知一二現在中國情況有多混亂. 另外中央大力支持內房復甦, 之前爆破需由內銀填補的債務黑洞進度未明, 對於中國2023年也有3個情景預期:

1. 很好 (機率最低): 中央政策成功挽回國際投資者信心, 疫情短時間自然擴散見頂, 中國回復絕大部份生產力, 資金由美國轉移到中國, 獲得所謂既東升西降
2. OK差 (機率最高): 中國問題仍未解決, 國際也無法獲得透明資訊, 國際資金對中國仍抱懷疑態度, 但由於中國的經濟周期比西方國家行得更前, 正常情況下更早復甦, 只受制西方的衰退, 獲得所謂既西降東降一點
3. 好差 (機率一般): 市場唔buy中央的政策, 疫情也無法在短時間解決, 令現在未知的隱藏性問題爆發, 西方的衰退加劇中國的經濟萎縮, 獲得所謂既西降東降2次

比較兩個地方, 今年搏值率高的地方仍是中港市場, 不同很多人趁反彈減持港股增加美股, 盡管長遠以言美股的盈利增長更大更穩定, 但以回歸正常值角度來看, 2023年港股收息股比美股有更大吸引力. 這是指估值的吸引力而非講港股會大升, 事實港股在66日反彈了47%, 純來自對中國重開消息的憧憬並沒有任何基本面支持, 屬於教科書的熊市反彈 (急速而短暫), 所以我注意的不是市場炒作升100%的股票, 而是在熊市中股價仍硬朗的公司, 未來一年也會根據上面的預期制定策略.

P.S. 這只是我分享睇法, 唔好亂跟, 如果今年有台海甚至核戰, 或出現超級疫苗全世界復常, 咁就可以抹左上面所有野. 而家只係希望快D好返可以拍返片 🙈

醜婦終須見家翁

醜婦終須見家翁, 今晚終於幫基金結算. 2021年全年-11.78%, 股息+4.59%, 總計-7.19%, 都可以叫「跑贏」恆指🙈

恆指今年-14%, 但S&P 500升了+27%, 香港股市完全同外圍脫節, 邊個仲反對香港唔係中國城市, yahoo finance就是證據. 我怪自己太懶太遲搬去美股, 但就算搬晒, 我唔買增長股2021年都係冇運行. 台積電 (TSM) 好消息都係唔升, 軍事股雷神 (RTX) 及波蘭電玩發行商CD Projekt Red都係未有反應, 最好既係1523珩灣科技, 點知又買得太遲太少幫不了大局.

見主力港股既Blogger大都哀鴻遍野, 重注700, 9988, 教育內房物管版塊既大有人在, 連老手市場先生, 6月仍+27.5%, 11月倒返-24%, 12月靠電力股變+12.5%, 即是單月+36.5%, 這非常人的能耐, 可見2021年港股有幾驚嚇.

麥加文基金的波幅當然不會這樣誇張, 這是防守型價值投資者特性, 買既都係冷門股, 家母有病也沒有時間做些太破格既操作. 在熱錢低息環境, 大把人會講點解唔all in Tesla, Bitcoin, 幾年已經萬倍jackpot睇咩內在價值. 就像1997-99年, 又到左價值投資者太out要做下廢老既時期.

看看S&P500由2017開始年度回報如下

• 2021: +26.89%
• 2020: +16.26%
• 2019: +28.88%
• 2018: -6.24%
• 2017: +19.42%
• 5年累積: +85.21%

而1994-1999科網泡沫爆破前年度回報如下

• 1999: +19.53%
• 1998: +26.67%
• 1997: +31.01%
• 1996: +20.26%
• 1995: +34.11%
• 5年累積: +131.4%

如你將Crypto同Internet放在一起, SPAC同.com放在一起, history doesn't repeat itself but it often rhymes, 希望廢老變股神就算不在2022年, 日子也不會太遠, 起碼我已經準備好了.

📈 投資生涯 #16 如何在股災中投資?

如何在股災中投資? 股災仲投資? 不要再說了, 我都準備上香港交易廣場天台, 一唔一齊黎?

📈 投資生涯 #15 如何在歷史高位投資?

價值投資者最頭痛既, 就係個市愈升愈高, 想買既野愈來愈貴, 當股市在歷史高位時真正想投資既投資者應該點做好?

價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

現代金融的好處是比一般人都可以自由運用以前只有專業人士才擁有的工具, 雖然很多人都不學去用, 或學的人最終發現所謂專業工具其實對投資毫無幫助. 當人把複雜的概念過份簡化到一兩個可讀指標, 不喜歡思索的大眾自然希望投資好似Tesla的車有自動導航, 按幾個制就安全到達目的地, 可惜金融世界非工程, 而是巨形的有機個體, 這就是「嘗試用錯誤的價值投資邏輯, 去證明價值投資已經過時」的意思. 上篇價值投資者如何看待市盈率 (大市篇) 討論了大市PE對價值投資者的意義, 今篇會分兩部份

1. 坊間如何錯誤理解及運用PE作為估值工具
2. 個股PE為何對價值投資者沒有太大意義

任何曾經自稱運用過「價值投資法」失敗的市場參與者, 最後無論成功自成一派如曹仁超, 日本CIS, 或失敗者如劉央, 都有一個共同點, 這個共同點在「P/E還有用嗎?」一文中所提到的Youtube片內的邏輯一致. 邏輯是這樣的: 我曾經試過價值投資法, 買入便宜的股票, 結果股票愈來愈便宜, 有時我賣走被高估的股票, 結果股票再升到懷疑人生, 最後事實證明, 股票高估低估不重要, 甚至沒有所謂的價值, 市場永遠正確. 當我說這個邏輯錯誤其實是簡化了, 因為這種錯誤有幾個層次

1. 錯誤估值方法: 由於價值投資名氣過大, 令大部份人買股票都要「估」一下, 但用咩方法? 買入便宜是否真的便宜? 說被高估是用甚麼標準? 過去 (就算今日一樣) 最常用的就是直接睇PE, PE高低就是平貴, 最後引伸到PE已失效, 但PE本身在過去, 現在, 將來都同估值冇關. Nani?!!

2. 股價定論說: 「Amazon高PE時愈升愈有, 低PE時冇升過, 所以股票價值雖然能在理論上被計算, 現實卻經常失效.」先假設用正確的估值方法而非坊間流行的「偽估值」, 買入真正便宜的股票, 但短期股價可以同其價值完全沒有關係, 真正便宜股票可以便宜很長時間, 反之沒有價值的公司一樣可以升爆.

事實上巴菲特買入不少股票之後, 都是繼續下跌而被取笑, 就算Cathie Wood在2018年信心滿滿公開講Tesla的合理價是$4000! (當時只有$62 – 分拆後), 高登仔當日就叫佢「契媽」嗎? 當時不是啦, 幾時先「上契」? 沒有錯, 就是當ARKK升左好多果時. 因為市場上絕大部份人都不是價值的信徒, 而是價格的信徒. 買便宜貨沒有升 = 失效, 買貴貨照升 = 有效, 就算升左, 我升得高過你 (呢一刻) 都係我比你有效.

3. 大市平貴論: 如果用個股PE去估值是錯誤, 上篇你卻說大市PE有參考價值, 是不是代表你會根據市場PE去買賣股票? 或坊間有更直接講法: 「呢10年做價值投資者真的好難捱, 現在都很難找平貨」表面是同情, 背後實際上是慶幸自己沒有成為價值投資者, 要不是也賺不到這麼多錢, 到價值投資「有返效」時, 我再來找你 (笑).

首先, 這樣看法的人應該沒有真正去找過便宜貨 (也不需要, 全世界都在升). 大市平貴, 同個股平貴也可以是完全沒有關係的, 就算是今天大市PE高企時, 市場一樣有大量股票被嚴低估, 反之當大市PE低迷時, 很多股票仍然可以被高估. 當我說大市PE有參考價值, 不是說對買賣個股有參考價值 (對買賣指數ETF還是有的), 而是對身處既大環境有一種awareness, 可是投資個股是case by case的.

唔係wor, 上年3月大跌巴菲特都冇出手, 仲比人鬧咩「別人恐慌時冇貪婪」, 佢都覺得冇平野你會搵到? 這不是因為市場冇平貨, 而係佢既「困難」係太多錢, 2000億現金就算是S&P 500, 9成的股票已經不在他選股範圍內, 其餘的1成沒有吸引力, 但對於我呢D錢少既蛋散, 平貨實在太多.

上面所有原素, 沒有一樣野可以用來解釋另一樣野, 卻被錯誤理解價值投資的大眾炒埋一碟, 這樣就不難理解為甚麼一般人用錯誤的觀點: PE是估值工具, 卻得出正確的結論: PE沒有用. 現在我們再來討論為甚麼個股PE同估值無關.

首先, 一開始我無法理解只關心股票在明天或未來1-2年會唔會升既人, 為甚麼要進行估值. 後來我開始明白, 因為人性中 (包括我) 進行非理性既行為前, 必須先用理性合理化, 而「PE估值法」就是將非理性的投機行為合理化的主要工具, 是否正確的工具根本不重要. 就算念「價值投資的咒語」1000次, 當股價上升時還是無法不心動, 這種心動分兩個層次, 第一個是「為甚麼一早不買多點?」, 第二個就是「唔知佢會升到幾高?」, 這是沒有得解釋的心理學, 叫Animal Spirit, 而這種力量是支配市場的力量. 所以咩PE, PB, 高估低估, 只在市場冷淡時值得討論, 當市場熾熱時, 咩估值已經失效, 冇人再睇呢D野, 仲估? 盡快趕上下一班快車好好大賺一筆好過.

這就是價值投資最困難的地方, Seth Klarman在2011年的訪問講: 「投資是經濟學和心理學的交集. 從經濟來看, 企業的估值不難. 從心理來看 - 以這個價格應該買多少, 應否等待更低的價格, 當世界看起來即將終結時你會怎麼做 - 這些事情更難 (Investing is the intersection of economics and psychology. The economics, the valuation of a business is not that hard. The psychology – how much do you buy at this price, do you wait for a lower price, what do you do when it looks like the world might end – Those things are harder).」

 

現在讓我們回歸到最初的問題「P/E還有用嗎?」 好了Calvin, 我真的想估值, 我真的想脫離對價格升跌的執著, 我想找尋企業的內在價值, 你告訴我為甚麼PE沒有用吧. 這樣的人真的極少, 就像Charlie Munger在股東大會上說: 「我們的方法是如此簡單有效, 很難想像為甚麼世界上這麼少人用.」但今次不是講如何估值, 對於PE為何沒有用這個問題, 巴菲特的答案比我的更好: 「諸如股息收益率, 市盈率或賬面價值, 甚至增長率之類的通用標準與估值無關, 除非它們能為企業現金流的數量和時間提供到線索 (Common yardsticks such as dividend yield, the ratio of price to earnings or to book value, and even growth rates have nothing to do with valuation except to the extent they provide clues to the amount and timing of cash flows into and from the business). 」

PE不可能提供到企業的經營情況, 未來的現金流量, 管理層能力或產品質素, PE只是一個指標, 顯示市場上今日投資/投機者願意為這間企業每$1的盈利, 付出多少的價格, 是甚麼原因令呢間公司既PE高低? 如果你有留意自己投資的企業, 應該已經有答案, 所以應該是有答案去解釋PE高低 (如有需要), 而非用PE去找尋答案, 而在絕多數情況下, 我看不到為甚麼一個投資者要去解釋佢投資果間企業PE數值.

所以對於「P/E還有用嗎?」這個問題, 答案是「P/E一直都沒有用」, 應反問: 「為甚麼覺得PE有用? 之前用PE來做甚麼?」當整個世界都告訴你, 要睇呢個果個, 人自自然然就覺得, 係wor, 我真係要睇下, 現在全世界都告訴你, 唔使再睇呢個果個, 又好似真係唔好再睇, 這也是Animal spirit. 巴菲特卻告訴我們: 「投資應該理性, we use our animal spirit somewhere else」邊到係somewhere else? 自己諗 😊

PE三部曲:

P/E還有用嗎?
價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)
價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)

上一篇「P/E還有用嗎?」的結論是PE對價值投資者在個股投資的確沒有太大參考價值, 但在整體市場上, 卻有相當參考價值, 今篇我先提出大市PE有甚麼參考價值, 最後一篇才講個股PE為甚麼沒有參考價值.

初三去老婆家拜年, 大人傾計打牌打機, 小朋友玩玩具睇Youtube, 我就帶了本書同iPad去睇年報及寫Youtube片既Notes. 無意中睇到Youtube頻道The Swedish Investor一條上年既片, 叫Buffett’s 2017 Advice to Ambitious Investors (AGELESS), 其中一段提及用利率比較現在股市 (2017)是否貴既問題值得分享, 如有時間可以睇晒成條片, 但這篇我只討論關於PE問題.

S&P 500 PE 現在已達40, 比起歷史平均10-20的水平高出不少. 歷史中S&P 500 PE到達40水平只有兩次, 一次是00年的dot-com泡沫, 於2001年12月PE到頂46; 第二次就是08年金融海嘯, 於2009年5月PE到頂123. 兩次到頂只維持了2個月, 但如果以價錢睇, 指數分別在2000年3月及2007年10月已經到頂. 可見PE最高時指數處於低位, 而股災發生時PE不單「正常」, 甚至有點「低」. 所以股災是沒有得估, 更加不可以用PE去推測股災是否快到, 但為甚麼會這樣呢? 主要有兩個原因

第一, PE高低有兩個要素, 一個是價格 (Price), 一個是收益 (Earning). 一般理解高PE是因為投資/投機者願意以高價格買入低收益的企業, 或因為對未來收益充滿信心而付出溢價, 但很少人會睇, 高PE也可是低價格配合極低的收益. 公司A價格$10, 每股盈利$1, 同價格跌到得$1, 每股盈利只有$0.1, PE同樣是10. 股災之難以推測, 就是當市場最熾熱時, 市場對未來的信心是基於對企業盈利的過份樂觀, 但企業盈利是滯後的, 或可以被玩弄的, 當市場貪婪時, 大家都不介意被玩弄, 甚至希望被玩弄得愈久愈好.

股災發生其實就是有事前無法看到的原因迫市場一齊食「誠實豆沙包」, 當真相揭露時才發現原來之前企業的盈利是假象, 投資/投機者一直活在自己幻想中, 現實沒有想像中那樣美好, 就出現巴菲特所講既「退潮後才知道誰在裸泳」. 如果加埋經濟衰退令大量企業倒閉, 企業整體盈利出現新低, 就算股市指數已大跌, PE才會出現新高.

第二, 巴菲特也提過, 估值中利率就好似萬有引力, 如果利率不存在, 價值可以是無限, 反之如果利率極高, 會為價值帶來巨大引力 (Interest rates are like gravity in valuation. If interest rates are nothing, values can be almost infinite. If interest rates are extremely high, that's a huge gravitational pull on value). 

所以當我地知大市的PE是否高時, 我們不可以只比較過去, 而是要比較當時的利率. The Swedish Investor片中用了一個比喻, 9000KG的重量在地球是極重, 但去到月球就不是太重, 因為月球的重力同地球不同. 現在的大環境就好似大家都上了月球, 地球PE 40是相當高, 但在月球就一般般, 只要美國的政策令大家未來一段很長時間都留在月球, PE可以繼續上而不會出現股災. 可是事實上大家都心裡有數, 這樣不太可能永遠維持, 最終大家都是要返地球, 或只有少數人可以去火星, 但就可見的將來, 投資/投機者都希望留在低引力的月球愈久愈好, 所以每當FED維持減息政策, 或白宮推出刺激經濟政策, 最開心的不是一般國民, 而係股民.

我在另一篇「股票市場的永恆數學」用了John Bogle的說法: 「我不認為未來10年 (2001-2011)可以維持15%的年回報, 假設未來10年投資回報有8%, 投機回報必須有7%, 這樣的PE必須高達47, 我不相信這是可能的.」留言有讀者問: 「如果要支撐到美國 38倍的PE, 應該係點的狀況才是合理? 因為假設美股大跌完, 經濟活動只要不停, 佢未來不難發展多次今天的局面, 還是CALVIN您覺得美股38就是頂, 未來五十年都不可能出現將38變為正常的經濟環境呢?」我當時只回答:「我不是認為38倍的PE是頂, 沒有人知道頂在哪, 但我100%肯定這樣高既PE不可長期維持. 要不是P下跌去回歸合理的E, 就是E必須大幅提升回歸合理的P, 而歷史通常是前者.」這裡我可以比一個較詳細的說法.

首先股市長期來看是合理的, 短期不一定需要合理, 如果你拉長100-200年看, 利率平均是2%, 但如果問未來1-3年, 就沒有人講得準, 我只可以說極端的高低都不可長期維持, 最終要回歸平均值. 要長期支持到40以上的PE, 即是說投資/投機者長期願意付出$40買入$1的盈利, 或願意等40年才回本, 這當然不會是他們的願望, 他們希望的是明天企業盈利超越佢地既期望, 所以就算今日PE 40, 明天的價格最好繼續升, 盈利要升更多, 這樣PE可以維持高企, 或有所下降, 才令我今天看似貴的股票, 其實是便宜貨.

另一方面資產不只有股票, 股票是有風險資產, 當我地看到無風險資產 – 美國30年國債回報也只有1.6%時, 連最保守的投資者也會放錢入股市放手一搏. 這是為甚麼美國QE不停印銀紙, 卻沒有出現惡性通脹 (hyperinflation), 因為這些「通脹」都脹到資產裡去, 當無風險資產接近無回報, 最後都衝入股市及樓市.

所以大市的PE要繼續高企, 首先大市 (Price) 不會出現大跌, 要達到呢個情況, 零息環境是最大前題, 之後就是企業最好真的交到貨 (特別是S&P 500最大果5間), 以證明大家的期望不是幻想, 現在預測的盈利增長不是假象, 不會出現退潮, 就算退潮大家都起碼有著底褲, 而這幾樣因素必須完美結合, 老實講這讓我想起Mission Impossible, 但Mission Impossible是有可能成功的 (電影中).

這就是為甚麼我認為大市PE在整體市場上有相當參考價值, 但必須透過了解是甚麼因素達至今日的PE, 而不是只看一個數字, 這可以令價值投資者理解到現在身處甚麼的環境, 而不會好似「大時代」咁只會大叫升! 升! 升! 升! 升!. 下一篇: 價值投資者如何看待市盈率 (個股篇) , 將會解釋點解價值投資者 (起碼我自己) 唔會睇PE投資.

PE三部曲:

P/E還有用嗎?
價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)
價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

P/E還有用嗎?

市盈率 (Price-to-Earning Ratio 簡稱PE), 如果你是投資初哥, 第一個會被告知既估值指標必定係市盈率, 其流行程度就好似一講香港電影, 如果唔知周星馳係邊個, 必定會比人狠狠鄙視, 而你對「無里頭」既理解將會是有幾理解香港電影的重要指標. 可是這裡的讀者應該沒有可能不知市盈率是甚麼, 所以我就不浪費字數解釋直入主題 (個人比較懶). 坊間經常引用市盈率, 舉兩個常見例子:

1. 個股PE代表股票貴定平, 但對新經濟沒有代表性
2. 大市PE代表大市貴定平, 但在新時代沒有代表性

這樣就好似周星馳做左政協後, 人們對他的記憶留在80-90年代, 而家再講已經過氣, 但又會成日拎返佢D舊笑話出來笑, 因為實在太經典.

今次要講既係價值投資者如何看待市盈率. 坊間對價值投資既理解, 就算對大原則沒有誤解, 本質也極其膚淺, 如果狠一點, 我會說很多人嘗試用錯誤的價值投資邏輯, 去證明價值投資已經過時. 例如2021年大部人仍然認為價值投資就是看PE, PB, 股息收益率. 或華爾街把股票分為價值股及增長股, 比較兩者過去多年既回報. 但我們先看看坊間說法.

為找資料, 我在Youtube Search市盈率三隻字, 第一條片就是叫「拆解市盈率陷阱！PE原來是這樣用才有效｜股票教學｜股票入門｜超績投資客 J Law」. 片內佢先簡單解釋PE是甚麼, 之後提出兩個例子證明PE是陷阱, 第一個例子是Amazon, 2017年1月到5月, PE由153升到187, 股價由$750升到$1000, 之後PE再升穿300, 股價照升到$1200. 到2019年頭, PE下跌到低於100, 可是成年股價只是橫行. 第二個碧桂園 (2007.HK) 例子邏輯都是一樣, 如果你在2017年其PE處於10以上時買, 股價可以愈升愈有, 但如果在2018年PE處於10以下, 傳統學說認為相對便宜時買入, 2年股價只是反覆上落. 所以佢既結論係

• 不要用歷史市盈率判斷股票平定貴
• 預期市盈率具主觀性, 沒有人可以拿捏到準確數字
• 股票價值雖然能在理論上被計算, 現實卻經常失效

最後他自稱不是純技術派, 也會看「基本因素」, 但不是一般人既基本因素如PE, PB, PEG及年報Balance Sheet等等 (好奇對他來說咩係基本因素). 片是2020年4月拍, 已有接近10萬View數, 4200個Like, 證明佢既論點「點醒」左唔少人.

用PE高低作為買賣決定, 高可以再升, 低可以再跌, 後互聯網時代公司PE可以高達1000, 其實Amazon在2012年9月PE高達3600, 當時股價只是$254. 再極端點如德意志銀行 (Deutsche Bank), 因為負盈利根本沒有PE, 但股價在2019年12月還是由$7升到$10. 這種結論不單在香港, 在世界任何地方特別美國也有大量類似結論, 而且有事實印證. 如果你剛剛學投資, 才知道甚麼是市盈率, 聽完以上市場上「老手」看似無械可擊的結論, 立時會覺得10分鐘已經逃離新手層次, 多謝告之.

可是聽Calvin你既語氣, 好似又唔係好認同wor, 你應該仲會睇PE去投資了吧? 價值投資者不是喜歡買被低估既便宜貨嗎? PE應該都有些參考價值吧? Yes and No, 我先賣個關子, 下一篇「價值投資者如何看待市盈率」我會用PE來解釋上面結論邏輯上有咩錯誤.

事實上PE對價值投資者在個股投資的確沒有太大參考價值, 但在整體市場上, 卻有相當參考價值. 用返上面周星馳既例子, 佢既電影對現在香港整體電影市場有參考價值, 但用佢既電影來比較香港現在的單獨電影, 就沒有參考價值了. 如果讀者有咩想法, 或想估下我會點睇PE, 歡迎在下面或facebook link留言.

PE三部曲:

P/E還有用嗎?
價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)
價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

👀 Mr. Market Watch #9 $GME (中)：HOLD THE LINE! 🚀🚀🚀

用心做人, 用心做花生 🥜🥜 今集我地會在技術層面了解Gamestop如何成為一個完美風暴, 解釋咩係沽空, Short Squeeze, Gamma Squeeze同Robinhood. 下一集, 也是最後一集會討論今次事件代表左D咩. 不過花生好快食完, 之後我地會回歸價值投資101, 做返正經野 😎
 

Stock for the long run, 有幾long?

呢幾日寫埋基金既2020年周年報告, 恆指基本上訓左成年都可以跑贏, 但如果唔買美股或科技股, 近10年都是沒有可能跑贏美國大市S&P 500, 更勿論Nasdaq. 2010-2020年S&P 500升了195.75%, 年回報為+11.45%. 

由2015年開始已經愈來愈多聲音說, 因QE帶來的零利息新世代, 已改變了投資世界. 再加上Bitcoin等以萬倍起跳的新資產, 傳統價值投資看似奄奄一息.

Jeremy Siegel在Stock for the long run (長線獲利之道：散戶投資正典) 比較過去200年不同資產平均回報, 股票投資減去通脹為6.5-7%, 已經是所有資產中最高的, 可是不同時期的回報分別可以是很大的.

剛好我在Bogleheads.org的forum上, 找到2010年一名散戶投訴過去10年 (2000-2010) 的大市回報不單沒有增長, 更會是負數, 質疑所謂既每年長期10%的股票回報是否真實?

Link: https://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?t=55579

2000-2010 S&P 500下跌了23.33%, 年回報為-2.62%. 回看歷史, 1964-1981年, 17年道瓊斯指數只升了1點, 可是1982-2001年, 年回報高達10%. 2010年投資者感到絕望, 而2020年的投資者感到增長太慢, 因為科技帶來這麼多的改革.

如果過去10年你獲得年平均13-15%的投資回報, 應該不少人會說你太垃圾, 可是如果下10年大市只有2%甚至沒有增長, 你仍然保持到同樣的年回報, 你就變成「股神」了, 這是多麼諷刺的一回事.

Warren Buffett 2001年在University of Georgia引用Herbert Stein "anything that can't go on forever will end"說明, 市場不合理可維持很長的時間, 但不可永遠維持.

2009年到現在已經12年, 美股沒有真正的大調整, 現在的感覺愈來愈像1999或2007, 可是沒有人說得準未來會發生甚麼事, 也許這樣可維持多幾年, 就像1964-1981的相反版.

你的長期跟他的長期是不一樣, 對香港人來講, 1年已經很長, 相信3個月3倍回報的計劃大有人在, 這樣要幾長才叫長期回報? 對我來說, 長期就是永遠, 最理想是我一出世就已經開始投資股票, 直到我死果一刻. 可是現實來說, 長期是30年起跳.

不是吧! 連我阿媽都說, 30年你比一億我都冇用! 這可是你的問題, 而不是我的問題,  股票市場就是這樣, 只要留在市場就不會輸, 幸好我的投資者基本上沒有理會過我, 這也許對我是一種優勢.

👀 Mr. Market Watch #8 $GME (上)：哥斯拉大戰金剛

 

最後我都係一集拍唔晒, 今集整合時間線同幾位關鍵人物, 下集係一D技術問題同CNBC Scott Waper vs Chamath Palihapitiya既討論, 最後一集係我自己既睇法. 所謂Price is what you pay, value is what you got, 究竟3位花生友共花$30買既花生, 我可否提供到高於$30既娛樂性? 😌

今次所謂既「金融革命」, 帶住「angry mobs」, 「私了」, 「建制 vs 民主」等字眼, 對近幾年既香港有種似曾相識既感覺, 呢D是否美國特色? 會令市場有咩改變? 會否提升到政治層面, 我地都會一一討論, Here we go! 😎

股票市場的永恆數學

尋日睇完牙醫, 要遲幾日先出到片, 我個人唔算老, 但比較Old School, 所以呢幾日都會同大家睇下一D「廢老」既舊片.

John Bogle係Vanguard創辦人, 一生力推低成本既指數基金, 2019年1月已經逝世 (已成死老). 呢條舊片係佢2001年在華盛頓DC既國家記者俱樂部 (National Press Club), 以「大跌之後: 股票市場和共同基金的下一步是甚麼？(After the fall: What's next for the stock market and the mutual fund industry?)」為題的一段節錄.

2001年科網泡沫剛剛爆破, 佢一開始直接指出佢一早預期市場會爆破, 但沒有想到這樣快. 這段節錄提出了他認為永恆不變既定律, 有興趣既必須睇片, 但我會寫幾個重點:

1. 「市場回報」(Market Return) 由「投資回報」(Investment Return) 及「投機回報」(Speculative Return) 組成
   *個人註: 如果市場完全沒有投機活動, 投機回報是零, 也代表市場絕對有效, 市場回報 = 投資回報
2. 「投資回報」由企業盈利增長及息率組成, 而「投機回報」是由投機者願意為每一蚊既盈利付出幾多錢.
   *個人註: 投機回報也代表市場情緒, 當市場情緒過份樂觀, 投機者願意以更高既價格買下一蚊既盈利
3. 長期來看, 「市場回報」是由「投資回報」來決定, 例如過去40年 (1961-2001), 企業盈利增長及息率平均是11.2%, 股票市場回報剛好也是11.2%. 但短期來看, 「投機回報」可以是「市場回報」的增長動力.
4. 佢舉例: 1961-1981年, 「投資回報」高達12%, 但市場悲觀氣氛令「投機回報」只有負4.5%, 結果 20年間「市場回報」只有7.5%. 反之由1981-2001年, 「投資回報」只有10%, 市場樂觀氣氛令「投機回報」卻有正5%, 結果後20年的企業盈利能力雖然低於前20年, 「市場回報」卻高達15%.
5. 對P/E既「新演繹」: PE是投機/投資者在當下願意為每1蚊既盈利付出多少錢. 如當P/E是24, 其實是代表投機/投資者願意為每1蚊既盈利付出高達24蚊的價格, 反之當P/E下跌到8, 他們只願意付出8蚊.
6. 佢用「投資的綠洲」(The Oasis of Investment) vs 「投機的蜃景」 (The Mirage of Speculation) 去決定股票市場任何時期既回報.
7. 佢不認為未來10年 (2001-2011)可以維持15%的年回報, 假設未來10年「投資回報」有8%, 「投機回報」必須有7%, 這樣的P/E必須高達47, 佢不相信這是可能的.
   *個人註: 結果S&P 500在2001-2011年只升了38.39%, 平均年回報為3.84%

仲有不少重點我不想寫太長, 但這是真正大師同街坊股神既分別, 世界是不會變的, 當賺錢太容易的時候, 已看穿市場永恆定律既投資者必定會問, 今次真的不一樣嗎? 這個問題如同問人性過去5000年真的有變嗎? 答案是否定的. 我不知股市幾時會大跌, 因為沒有人可以準確預測, 但美股P/E已經高達38, 我只可以講仲沉醉在2020的大牛市的市場參與者, 小心睇路.

#牙痛慘過大病

投資大市

太多人問, 所以我一次寫晒: 買恆指基金其實就是買大市, 恆生指數過去30年以平均每年10%上升, 由1986年的2500點升到今年25000點, 如果你過去30年投資大市, 甚麼都不做, 今天就整整升了10倍, 但為何現實9成人還是輸錢?

現實很多人以為是每年加10%, 其實30年來上落不下數十次, 87年股災, 97年金融風暴, 00年科網股, 03年SARS, 08年金融海潚, 11年歐債危機, 每次都令股市下跌20-70%, 但時間一長, 大市還是不停創新高, 這是因為股市短期受很多因素影響, 但長期是經濟的成果.

恆生指數無法回到30年前的2500點, 就如街上的魚蛋每法回到30年2蚊串, 樓市無法回到30年前1000一尺的道理一樣. 但投資者在下跌時過份擔心而賣出股份, 或將MPF轉去「保守」的基金, 而不是無視短期的不利因素, 正正就是輸錢的原因. 除非你在未來1-2年內退休準備提款, 一個投資大市的人是不需做甚麼事, 因為恆指最終都是會向上到3萬, 4萬, 甚至5萬點, 如果你還有30年才退休, 最好的方法是合上雙眼, 好好享受經濟成果.

而理財也是極簡單的事, 不需聽甚麼「名人」或推銷員過份複雜的道理, 只要你擁有小學程度的能力而持之而行, 你的退休生活不會差, 甚至比很多所謂的「專業人士」更好.

1. 收入一定比支出高

2. 錢分三份, 

一份投資大市 (強積金或盈富基金), 

一份做傳統的儲蓄/ 人壽保險 (保險公司或銀行的回報需然比較低, 但這樣你在大市下跌時不會睡不著而做出愚蠢行為)

最後一份是現金或外匯 (不好聽那些推銷員說甚麼錢放在銀行就貶值, 必須有些流動資產, 因為你永遠不會知有甚麼時候需要用錢, 如果需要用時大市表現不好, 或傳統儲蓄未到期, 你就被迫要賤賣資產)

3. 不好去預測市場 (人是無法預測未來的, 今日華爾街多少聰明人, 大公司花數以億計美金去嘗試預測股市, 結果不會比你同我擲骰子優勝)

做到這3樣事, 生活不會差, 但老實說雖然簡單, 但做到的只有極小數

羊市

個人投資者對一支股票的影響，有時會讓它上下浮動10個百分點，但那隻是一瞬間，一般是一天，不會超過一個星期。這種市場即非牛市也非熊市。

我稱這樣的市場為「羊市」。有時羊群會遭到殺戮，有時會被剪掉一身羊毛。有時可以幸運地逃脫，保住羊毛。 「羊市」與時裝業有些類似。時裝大師設計新款時裝，二流設計師仿製它，千千萬成的人追趕它，所以裙子忽短忽長。

在羊市中，人們會儘可能去想多數人會怎樣做。他們相信大多數人一定會排除困難找到一個有利的方案。這樣想是危險的，這樣做是會錯過機會的。設想大多數人是一機構群體，有時他們會互相牽累成為他們自己的犧牲品。

- 羅伊·紐伯格 (Roy R.Neuberger) 美國共同基金之父