Sea Change 巨變

休息多1星期終於好返, 神奇既係上星期仲咳照去飲, 去到老婆講咳唔好飲酒呀, 我講是但啦, 已經口淡左好耐, 點知飲左幾杯紅酒竟然止左咳, 呢D就叫預期同實際既差距, 冇人解釋到不過現實有時就係咁. Anyway, 今日想寫多少少野, set返好個工作室可以開始拍返片.

今日想講下近來Howard Marks既Memo "Sea Change", 唔係討論內容, 有心既一早已經睇左, 而係討論市場面對巨變時既情緒轉變現象. Sea change這個詞出自莎士比亞的名劇《暴風雨》(The Tempest), 劇中的精靈Ariel對王子Ferdinand唱了一首歌, 告訴他他的國王父親因海難已經死去, 隨著海的變化變成了海里的珊瑚, sea change就成為徹底變化的諺語.

Howard Marks在2022年幾乎是唯一獲得正回報的知名投資者 (+22%), 對上一篇爆紅的memo應是2021年1月的 "Something of value", 被新經濟投資者大量引用, 來證明有重量級的價值投資者認同新時代可能來臨. 可是睇完整篇文章, 都是引用佢同佢個仔Andrew的討論, 而非他投入新經濟投資. 對新主意保持開放態度是很好, 但不好將任何一位投資者討論既可能性同現實劃上等號. Howard Marks沒有討論完就買入Tesla同Crypto, 但今次這篇 "Sea change"就不同, 這是他會真實用以操作的看法, 應比 "Something of value" 更值得重視. Memo內佢提到在53年既投資生涯, 只遇到2次巨變, 今次應該會是第3次, 這裡簡單講一下.

- 第一次巨變是在1969年, 當時大部份投資者既組合都會買入所謂既 "Nifty Fifty", 當時最紅既50間公司, 就好似而家既Apple, Tesla, Amazon, Microsoft, Google... 投資者以只有買貴唔會買錯既心態入市, 到1974年已經下跌左90%. 但最重要既改變係投資者思維, 當時沒有今日所謂既風險回報, 今日的投資者願意承受風險, 只要回報足夠.

- 第二次巨變是80年代, Paul Volcker為打擊超高通脹, 將聯邦利率升到20%, 為未來40年利率下降打好基礎. 之後S&P 500由1982年到102點升到2022年初的4796點, 平均年回報為10.3%.

- Howard Marks將呢40年既黃金時期歸功於低利率政策, 但這些日子可能已經完結, 未來市場要長期面對到不再是0-2%的利率, 而是2-4%的利率環境, 這是他生涯中的第3次巨變.

在巴菲特自傳Snowball提到一個故事, 99年由Herbert Allen主持的太陽谷會議, 有不少當時的「科技新貴」, 每位都輕視巴菲特的「古老投資法 」, Allen正想給他一個向「新典範」說教的機會, Allen的說法是: 「新典範就像新性愛, 根本沒這種東西」. 也許的確沒有新典範, 但歷史是會重覆的, 只是迴轉的時間太長, 現代人未見過就以為係新.

今日市場起碼有一半人不了解利率及通脹對股市的影響, 也許他們是近10年才開始參與市場, 甚至是最近1-2年的超級牛市, 這解釋了上年FED暴力加息股市也沒有跌50-60%, 由幾次反彈可以看出, 市場總是覺得FED會好似以前一樣, 回歸到QE零利率的樂園, 否認現實正在改變.

就像近日香港通關, 大家習慣了2003年後的自由行, 藥房預期國內同胞會再次衝來香港, 結果走既人比來既人更多, 可是香港既sea change在2019年已經開始了, 只是有很多人到今日仍未接受新環境, 甚至否認sea change. 對於智慧型既投資者, 應該很早就已經準備好如何在「新環境」生存, 所謂新只不過是返回40年前. 現實的改變最快, 最不願意改變只是人, 可是人愈快接受改變, 生活就會愈好, 這些事很簡單, 但絕不容易. Good luck everyone in 2023... and beyond 😎

2023 Outlook

好返幾日D咳都未清 (唔知算唔算長新冠) 仲未可以拍片, 所以先寫少少對於2023年前景既睇法. 對於已相當熟識呢度觀點既長期讀者, 觀點仍未有任何改變, 2022年只係前菜, 今年才是主菜, 甜品可能出年或後年先上, 總之宏觀來睇仍未見到盡頭. 首先關於美國, 就業市場是經濟唯一支撐點, 可以講係一個打十個, 雖然上年FED既暴力加息及科技公司炒人潮 (最新是Salesforce宣佈10%約8000人裁員計劃, 另外Amazon由原本炒10,000人增加到18,000人), 失業率仍比預期低很多, 可是真正的裁員潮仍未開始, 這些只是炒返2020年過份擴張請返來. 對於美國2023年有3個情景預期:

1. OK差 (機率一般): 美國成功避開衰退, FED加息到終端利率之後維持長時間, 直到通脹明顯下降, 獲得所謂既軟著陸 (Soft landing)

2. 好差 (機率最高): 美國進入衰退, 需求大跌令通脹直插, 通脹變通縮 (Deflation), FED不得不停止加息重啟經濟, 獲得所謂既硬著陸 (Hard landing)
3. 超級差 (機率最低): 美國進入嚴重衰退, FED不單止唔加息, 仲要減息甚至重啟QE刺激經濟, 失業率上升但通脹卻沒有下降, 就如70年代進入滯脹 (Stagflation), 獲得所謂既末日情景 (Armageddon)

由此可見, 這裡預期2023年只是在OK差, 好差, 同超級差之間遊走, 就是在「最佳情景」下, 聯儲局既加息都到股市估值有重大影響, 投資者不可再以過去10多年既思維投入市場, 幻想V型反彈 (這是指牛市重臨既反彈, 而非熊市反彈), 股市回復在失去聯儲局幫助下所需既時間更長.

有關中國, 真正了解「國情」既投資者都應明白, 國內實情通常都會比可公開既資訊差更多, 對於中國預期保守比樂觀好. 中國突然「重開」, 比世界預期的中國重開有相當大落差, 原本預期中國有序重開可幫助支撐世界經濟, 可是這種一刀切「全面開放」令國內大量人口短時間染病及死亡, 對世界經濟是的負面影響多於正面, 如有國內朋友應可略知一二現在中國情況有多混亂. 另外中央大力支持內房復甦, 之前爆破需由內銀填補的債務黑洞進度未明, 對於中國2023年也有3個情景預期:

1. 很好 (機率最低): 中央政策成功挽回國際投資者信心, 疫情短時間自然擴散見頂, 中國回復絕大部份生產力, 資金由美國轉移到中國, 獲得所謂既東升西降
2. OK差 (機率最高): 中國問題仍未解決, 國際也無法獲得透明資訊, 國際資金對中國仍抱懷疑態度, 但由於中國的經濟周期比西方國家行得更前, 正常情況下更早復甦, 只受制西方的衰退, 獲得所謂既西降東降一點
3. 好差 (機率一般): 市場唔buy中央的政策, 疫情也無法在短時間解決, 令現在未知的隱藏性問題爆發, 西方的衰退加劇中國的經濟萎縮, 獲得所謂既西降東降2次

比較兩個地方, 今年搏值率高的地方仍是中港市場, 不同很多人趁反彈減持港股增加美股, 盡管長遠以言美股的盈利增長更大更穩定, 但以回歸正常值角度來看, 2023年港股收息股比美股有更大吸引力. 這是指估值的吸引力而非講港股會大升, 事實港股在66日反彈了47%, 純來自對中國重開消息的憧憬並沒有任何基本面支持, 屬於教科書的熊市反彈 (急速而短暫), 所以我注意的不是市場炒作升100%的股票, 而是在熊市中股價仍硬朗的公司, 未來一年也會根據上面的預期制定策略.

P.S. 這只是我分享睇法, 唔好亂跟, 如果今年有台海甚至核戰, 或出現超級疫苗全世界復常, 咁就可以抹左上面所有野. 而家只係希望快D好返可以拍返片 🙈

📈 投資生涯 #16 如何在股災中投資?

如何在股災中投資? 股災仲投資? 不要再說了, 我都準備上香港交易廣場天台, 一唔一齊黎?

📈 投資生涯 #15 如何在歷史高位投資?

價值投資者最頭痛既, 就係個市愈升愈高, 想買既野愈來愈貴, 當股市在歷史高位時真正想投資既投資者應該點做好?

價值投資者不投資科技公司嗎?

— 故事背景

這是回歸拍Youtube片前關於價值投資最後一篇Blog, 討論一個價值投資界既「世紀懸案」, 就係價值投資者是否不投資科技公司? 呢單懸案不只長期在非價值投資者中流傳, 甚至連價值投資圈中都有極大分歧. 如果你有留意過任何價值投資相關既討論, 呢個問題必定長期在頭3位 (其餘兩位係如何估值同價值投資是否已死/失效). 但討論之前我地先睇下呢個問題係幾時開始.

2000年科網泡沫爆破前, 美國最頂尖的「網絡大亨」趾高氣揚地在媒體吹捧互聯網將會如何改變世界及公司的無敵前景, 當時已經相當有名氣的巴菲特成為各大傳媒訪問的對象, 作為價值投資者的神級人物, 對於許多沒有盈利的科網股自然嗤之以鼻, 這班傲慢的新富內心也確定呢個「廢老」好快會消失.

其實看到當時股市的趨勢, 大部份人都選擇站在「明日之星」的一邊, 很多擁有實業的公司市值不停下跌, 反之任何貼上dot-com標籤的公司, 甚至只需公佈已擁有公司email, 股價就可以在一年翻幾倍. 到了1999年市場最瘋狂的時候, 連最堅定的價值投資基金都「頂唔順」買入科技公司, 一是來自投資者的壓力, 再不變陣錢都被提走要倒閉, 二是形勢實在對傳統產業不利. 最後結果我就不需再說, 今天這個故事仍在價值投資者中津津樂道.

獲得全面勝利的巴菲特的光環更加閃耀, 最令投資者佩服的, 不單是完全不懂科技的他, 卻完全看穿這個假象, 更是因為當全世界同市場環境彷彿已經證明佢錯左, 佢不單沒有「認錯」, 仲叫投資者唔鍾意可以走, 在雪球一書他如此說: 「我感覺就像在西斯廷教堂畫畫, 當人讚這是一幅漂亮的油畫我會很喜歡, 但如果有人說: 『你為甚麼不用多一點紅色代替藍色?』再見, 這是我的畫, 而我不在乎它賣多少錢.」這種謙遜但不失霸氣既態度, 絕對係所有男人夢寐以求既層次, 係型既最高境界.

之後10年就算Paypal, Google, Facebook等有巨大盈利的科技公司崛起, 都沒有改變他對科技公司的看法, 甚至成為Bill Gate的朋友後, 都沒有投資Microsoft, 明眼人看出他倆在股東大會的互動, 他對Bill Gate的影響遠高於Bill Gate對他的影響, 而佢對Bill Gate的信任則可由他將大部份財富捐比Bill & Melinda Gates Foundation看到.

雖然他後來有買過IBM (失敗左), 現在也大量持有Apple (非由他選股), 但坊間對價值投資者不投資科技公司印象深刻, 甚至部份傳統的價值投資者會為不投資科技公司而感到自豪. 可是如果你覺得今篇是解釋「為何價值投資者不應投資科技公司」就大錯特錯, 今篇的目的是讓

• 坊間了解為何傳統價值投資者對科技公司不感興趣
• 價值投資者了解應如何正確看待科技公司

對於非價值投資者, 觀點通常會在兩者之間, 前者以創新者自居, 完全輕視價值投資這種「已過時」的哲學, 他們認為所有舊經濟將會消失, 重要的是如Cathie Wood所講要企在「轉變中正確的一邊 (Right side of change)」.

後者則比較厚道, 他們認為舊經濟仍會存在甚至可以復甦, 可是不投資新經濟是「錯失機會 (Miss of opportunity)」, 他們會舉例如果巴菲特不是那麼固執, 一早投資Google, Facebook, Apple, Amazon甚至Tesla, 過去10年巴郡就不會跑輸大市了.

對於價值投資者, 意見都相當分歧, 老一輩嚴格遵守Ben Graham教誨的投資者, 仍對科技股的不可預測性相當抗拒, 零息率, 低盈利, 估值長期偏高, 極端的甚至仍沉醉在90年代, 認為每次改革都是科網泡沫的翻版, 買新經濟就代表投機.

而對出身於後互聯網年代相對年輕的價值投資者, 態度則比較曖昧, 由於市場上欠缺股神級的「新經濟價值投資者」可作參考, 無論DCF, 資產折舊, 盈利增長預測等傳統估值模型, 都無法正確反映出大部份科技股的內在價值, 加上難以理解的護城河, 令人根本找不到安全邊際. 當投資科技股時, 他們可能會嘗試「溝淡」傳統價值投資的味道, 基於尊重卻又不敢推返前人所建立的框架, 所以當Howard Marks提出Something of value看似切合現今環境的價值投資觀點, 他們內心都希望這是價值投資在新時代的轉機, 最少有「大佬」提出合理的更新版估值方法, 這樣就不需要再承受內心矛盾的煎熬, 或放棄價值投資的「舊信仰」.

 

— 傳統價值投資者如何看待科技公司

我不敢說我擁有解決以上問題的最佳方案, 但最少我有仔細思考過所有觀點而獲得令自己安心同合邏輯答案. 首先的確很多保守的價值投資者 (包括我) 都不喜歡投資科技公司, 主要有兩個原因

1. 不在能力圈範圍內: 可以想像到大多數價值投資者的刻板形象, 傳統商學院或工程出身, 對會計數字敏感, 令普通人相當痛苦的財務報表對他們來說簡直是食生菜, 可是一進入科技範圍就好似入了「結界」, 最接近的科技可能就是用Excel同Powerpoint, 只看財務報表完全不合理, 簡單來說就是「計唔到數」. 反之如果是Computer Science或IT出身, DNA已完全擁抱新科技, 叫他們看財務報表「不如一槍打死我」, 每日對住的是coding, reddit同internet meme, 內心追求的是改變未來, 偶像是Steve Jobs同Elon Musk而非巴菲特. 現實只有極少數的人有能力在兩者之間遊走, 就是近幾年很多所謂的金融科技 (Fintech), 都是用金融包裝科技, 而非真正的融合. 

2. 沒有可預測性: 價值投資者其實相當「建制」, 例如希望找到可以永遠持有的偉大公司, 不喜歡改變, 但科技世界日新月異, 令保守的價值投資者理解為不可預測的風險. 這的確是事實, 90年代連Bill Gate自己都說無法看到5年後的Microsoft是否仲在生, Elon Musk在最低落時希望賣股份比Apple以獲取現金續命, 科技公司置之死地而後生的故事經常聽到, 死後沒有下文的更多, 但有時最有信心的反而是這些公司的支持者, 連創辦人也無法確定的時候, 網上不難看到「宗教式狂熱」的支持者.

由於科技公司的失敗率是如此高, 而且利用大眾無知來吸水的「創科公司」屢見不鮮, 一隻創科基金起碼要投資100個以上的項目, 9成都預左失敗, 但只要有幾個項目成功, 其巨大回報將會填補所有損失. 令腎上腺素飆升的故事可能相當吸引, 但絕對不會是追求本金安全的價值投資者那杯茶.

 

所以在今日身處不冒險就是怕死, 社交主導的YOLO年代, 精於計算的價值投資者會被看成「老餅」同「Out晒」, 甚至是不了解科技之偉大的史前生物. 當然真正的價值投資者仍然可以對此嗤之以鼻, 符合傳統估值模型的公司仍然有很多而且回報豐厚, 你跟我說你的新經濟升了100倍, 我跟你說我的舊經濟每年15%低風險回報更可取, 到大市PK時看看誰笑到最後. 可是對於傳統的價值投資者, 我認為仍有幾樣野可以令我們正確看待科技公司

 

— 價值投資者應如何正確看待科技公司

1. 了解投機與投資的界線: 每次當我聽到有人認為買入傳統估值甚高的科技公司就是投機, 最終熱潮會過去, 而愚蠢的大眾將會變得一無所有時, 就想起50年代一些深信美蘇最終會一戰的美國人, 他們會掘地下室再儲幾年糧食, 想像核戰來臨時沒有準備的普通人將化為灰塵, 而自己因準備充足可以生存下來. 可是不要笑, 當中有不少是經歷過二戰殘酷的老兵, 見證過原子彈的威力, 這種親身經歷是他們恐懼的來源, 當他們的孫子嘗試解釋蘇聯已經解了體, 他們也許會叫孫子趕快練習核爆演習多兩次.

對於理性的價值投資者, 其實他們是了解科技公司的風險, 因為兩個人就算買入同一間公司, 心態不同可以是投資與投機的巨大分別. 極端一點, 準確計算出勝率才入賭場的賭徒, 進行的不是賭博而是投資 (雖然不是價值投資), 反之你以遊客身份入場玩兩手, 表面上同專業賭徒的行為一樣, 但你卻是在進行毫無勝算的賭博.

近來看到Cathie Wood在2015的訪問, 其作風非常「反價值投資」, 買入沒有盈利的高科技公司, 現在又開太空ETF, 可是如果你有看她的選股方法, 其實非常「價值投資」, 她對價值的認知來自其研究團隊對科技的深入了解, 聽說ARKK的研究團隊沒有金融背景, 而是由醫生科學家博士等超專業人士組成, 毫不理會金融界常用的財務指標, 只在乎其投資公司所擁有的科技是否可在未來5 - 10年保持絕對優勢. 這些資源普通散戶望塵莫及, 也非常識範圍, 因為無知是最大風險, 一般人對高科技是無知, 而她是有知, 這樣一個散戶因崇拜Elon Musk而買入Tesla就是高風險的投機, 但她買入Tesla就是低風險的投資.

 
2. 了解能力圈的邊界: 很多價值投資者都知道能力圈的重要性, 但重點卻放在自己知到甚麼, 而不是不知道甚麼, 比起能力圈本身, 投資者更應看重能力圈的邊界, Charlie Munger如此說: 「 了解你的的能力圈, 並留在裡面. 這個圈的大小不太重要, 然而, 了解其邊界尤關重要 (Know your circle of competence, and stick within it. The size of that circle is not very important; knowing its boundaries, however, is vital).」另外他也說過: 「知道自己不知道甚麼比傑出更有用 (knowing what you don't know is more useful than being brilliant).」很多投資者 (包括我) 雖然知到能力圈外是危險, 但在市場瘋狂時就算沒有走去出, 也在邊緣食花生, 定力不夠就覺得自己的能力圈擴大了可衝出去, 可是在短時間由不熟悉變熟悉真的可行嗎?

巴菲特在科網泡沫的成功, 以前我同大部份人一樣只看到佢既智慧同洞悉力, 但當在市場經驗增多時, 我更佩服他那種限制自己在能力圈內活動的定力, 要是你很出名又受萬人敬仰, 其實可以扮少少野打下擦邊球, 講下互聯網如何改變世界等似是而非, 但又肯定受市場喜歡既話, 沒有成本又比人感覺「貼地」(事實係離地). 可是呢D「識做人」既世界仔手段非佢性格, 佢不單沒有走去邊緣食花生, 而是「無所事事」地在能力圈內等待屬於他的機會, 用香港潮語形容, 這是有霸氣地講: 「這些機會不是屬於我的」.

反之我對現今那些認為自己走在「時代尖端」的網民及所謂KOL, 這些科技是否真的在他們的能力圈內? 電池/太空/生物科技, 除非擁有博士學位或Elon Musk天才級自學能力, 世界上應只有少數人有能力理解, 但現在大量普通人自稱「知道自己做緊咩」, 我對此抱高度懷疑, 他們所謂的分析離不開感覺良好的吹噓, 最終可能只是追逐熱潮, 甚至連趨勢交易也不如, 不過現在這些主題「當炒」.

3. 認識時代背景: 聽故事必須了解時代背景, 如果不是就變成古人上身, 例如巴菲特不投資科技公司是因為

• 2000年前的網絡公司根本沒有賺錢
• 他不投資自己不了解的東西

但如果一間科技公司已有長期穩定的盈利, 也在你了解的範圍內, 對於巴菲特不應投資的公司, 對你來說就應該投資. 再進一步, 價值投資之父Benjamin Graham身處的時代, 是百年難得一遇的爛時代, 連如此嚴謹的學者而且擁有豐富的實戰經驗, 在1929大股災下也幾乎破產, 所以當他1934年出版證券分析時, 是以極端保守的態度看待股票投資, 永不超於75%的股票分配, 假設公司明天會進行清盤, 估值以增長率為零作基礎, 我有時會想價值投資是否「創傷後壓力症候群 (PTSD)」的產物. 如果你直接套用佢所身處環境的估值模型在今日使用, 你根本沒有可能找到一間公司符合佢既選股標準.

4. 遠離教條主義: 這讓我們回到這篇重點, 比起現今流行「宗教狂熱」的社交式投機, 我認為價值投資者中的「教條主義」傷害更大, 狂熱的人最終會清醒, 每次狂熱的參與者也不一樣, 可是死抱教條主義的價值投資者嚴守前人律例, 可以到死一刻仍以為自己站在投資的「道德高地」. 我們必須接受世界上沒有完人, 人是有限制的, 就是最偉大的投資者都受限於自己的能力圈及時代背景, Ben Graham雖為價值投資之父, 也受限於佢特殊的時代背景, 最終Charlie Munger將巴菲特由佢師傅既限制「拯救」出來, 由用便宜的價格買入一般企業, 轉為以一般的價格買入偉大企業. 今天進入新時代, 價值投資者也無需受限巴菲特的時代背景, 卻要嚴格遵守佢既投資原則.

 

Charlie Munger在2018 Yahoo Finance Influencer 訪問被問到是否認同Ted Weschler及Todd Combs (巴郡的投資經理人), 他回答沒有理會過他們做甚麼, 但要不是其中一位年輕的投資者引導他們, 也許巴郡不會買入Apple, 主持人再追問這是否代表巴郡改變了投資哲學? 因為你們被稱為價值投資者, 這 (不投資科技股) 是否不再是巴郡的核心原則, 定已經不重要? Charlie Munger沒有搬出甚麼方程式, 只回答: 「你必須記住在我們的思維方式中, 所有智慧型的投資都是價值投資, 因為為甚麼你會購買一些不值所支付價格的東西? 而誰不喜歡用低於價值的價格買東西? (You got to remember that in our way of thinking all intelligent investment is value investment, because why would you want to buy something which wasn't worth as much as you were paying for us. And who wouldn't like buying something for less than it's worth).」

 

— 總結

這已經完美解答了這個「世紀懸案」, 價值投資非一條公式, 所謂歷久不衰是指以「低於價值的價格買入」的投資原則, 而非一條如E=MC2的固定方程式. 這原則涵蓋所有投資, 不論高低科技新舊經濟的股票, 買樓買地買生意買藝術品一樣適用. 至於高科技公司如何估值, 拍完手上既Youtube後, 我會寫一篇「為何我沒有買入Tesla?」討論, 可先比個貼士, 公司的價值無法離開其擁有的盈利能力. 其實現在很多公司都非單純科技公司, 而是含有科技的品牌服務公司, 所以新舊經濟, 科技傳統已非黑白分明, 但希望這篇可以幫助到一些仍然不知如何正確看待科技股 (新經濟) 的傳統價值投資者, 我們在Youtube再見.

價值投資者不投資高PE的公司嗎?

農曆新年假寫完PE三部曲同2020基金報告, 準備投入返Youtube, 但最後想寫多兩篇Blog, 回應埋兩個坊間長期對價值投資誤解既問題.

1. 價值投資者不投資高PE的公司
2. 價值投資者不投資科技公司

其實無論係今年年頭在Youtube開始拍既價值投資101, 定農曆新年冇野做寫返Blog, 背後都只有一個動機, 就係希望令觀眾讀者清楚認識同正確理解咩係價值投資, 這包括

• 清理坊間對價值投資既誤解
• 清理價值投資者本身對價值投資既迷思
• 更正一些以為自己係價值投資者, 但其實唔係既人
• 更正一些認為自己不是價值投資者, 但其實係既人
• 揭穿一些深知自己唔係價值投資者, 但仍用價值投資之名獲取利益既人

不少人覺得兩個其實是同一個問題, 例如科技公司的PE通常都很高, 而價值投資者不投資高PE的公司, 所以價值投資者不投資科技股. 但其實真正有認真思考過背後邏輯的人, 不難看出是兩個完全不同的問題. 如果

• 有間傳統 (所謂舊經濟) 公司的PE很高, 或
• 有間科技 (所謂新經濟) 公司PE很低

價值投資者是否都一定不會投資? 定學坊間所謂咩都「兩者之間拎個平衡」, 或者要

 

• 接受新時代已來, 而家個市PE係咁高, 價值投資已失效, 但將來可能復活
• 價值投資者應該改革, 以前既價值同而家既價值唔同計法

對於前者, 如果讀者清楚理解在PE三部曲的結論, 就應該意識到仲問第一條問題既人, 仍然未能脫離「睇PE」既錯誤, 我在最後一篇引用巴菲特的答案總結: 「諸如股息收益率, 市盈率或賬面價值, 甚至增長率之類的通用標準與估值無關, 除非它們能為企業現金流的數量和時間提供到線索」

價值投資在乎的是公司生產現金的能力, 這同PE有點關係, 因為E就是其盈利能力, 太高PE通常被理解為其盈利能力不足支持現在的價格, 但是巴菲特清楚指出, PE沒有為我地提供任何關於企業現金流的數量和時間的線索, 所以PE沒有用. 我舉個例子:

A公司 (不需理會是否科技公司) 而家股價$10, 每股盈利為$0.1, PE是100倍, 坊間一般理解價值投資者一定唔會買, 因為太貴了, 如果A公司是科技公司, 坊間就會自行提出不知是否正確的理論去證明佢「貴得有道理」, 如果A公司係傳統公司, 坊間就會認為「唔好掂」, 呢間野好快死.

現在有位人兄, 手上有資料知到呢間公司未來5年, 每年每股盈利會有5倍既增長, 2021年每股盈利為$0.5, 2022年為$2.5… 2025年每股盈利將高達$312.5! 這樣今天雖然PE是100, 但$10實在平到喊, 佢決定訓身掃貨, 因為佢知唔使等到2025, 下一份業績報告一公佈每股盈利為$0.5, 股價已經唔會再係$10. 現在快速去到2025年, 公司A股價已經到$3000, 每股盈利如佢所料有$312.5, PE只有9.6, 那些扮價值投資既財演會唔會2025先同你講, 現在PE 9.6很平呀! 可是$10已掃貨既人兄已經放左大部份, 因為佢知道未來5年 (2025-2030), 公司A冇可能再有每年500%的增長.

如此簡單的例子, 正常IQ的人都可以看到, 以PE 100買入公司A的人兄絕對是一名價值投資者, 事實上由頭到尾佢毫不關心公司A的PE, 他關心的是這間公司有多大機會, 未來5年可以keep住有5倍的盈利能力, 如果佢有足夠資料同信心就會用力買下去, 反而關心PE的只會是那些對價值投資毫不了解的人.

很多科技公司其實就是公司A, 但更多科技公司扮公司A, 未來5年每年增長5倍只是吹出來吸水, 另一邊傳統公司也可以做到公司A既成績, 所以重點不是科技不科技, 新定舊經濟, PE高定低, 而係呢間公司有冇我作為價值投資者所關心既價值, 呢個價值就係創造盈利既能力, 希望呢篇可以幫助那些仍然受PE困擾既投資者. 下一篇我地會睇埋另一個迷思: 價值投資者是否不投資科技公司?

PE三部曲:

P/E還有用嗎?
價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)
價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

現代金融的好處是比一般人都可以自由運用以前只有專業人士才擁有的工具, 雖然很多人都不學去用, 或學的人最終發現所謂專業工具其實對投資毫無幫助. 當人把複雜的概念過份簡化到一兩個可讀指標, 不喜歡思索的大眾自然希望投資好似Tesla的車有自動導航, 按幾個制就安全到達目的地, 可惜金融世界非工程, 而是巨形的有機個體, 這就是「嘗試用錯誤的價值投資邏輯, 去證明價值投資已經過時」的意思. 上篇價值投資者如何看待市盈率 (大市篇) 討論了大市PE對價值投資者的意義, 今篇會分兩部份

1. 坊間如何錯誤理解及運用PE作為估值工具
2. 個股PE為何對價值投資者沒有太大意義

任何曾經自稱運用過「價值投資法」失敗的市場參與者, 最後無論成功自成一派如曹仁超, 日本CIS, 或失敗者如劉央, 都有一個共同點, 這個共同點在「P/E還有用嗎?」一文中所提到的Youtube片內的邏輯一致. 邏輯是這樣的: 我曾經試過價值投資法, 買入便宜的股票, 結果股票愈來愈便宜, 有時我賣走被高估的股票, 結果股票再升到懷疑人生, 最後事實證明, 股票高估低估不重要, 甚至沒有所謂的價值, 市場永遠正確. 當我說這個邏輯錯誤其實是簡化了, 因為這種錯誤有幾個層次

1. 錯誤估值方法: 由於價值投資名氣過大, 令大部份人買股票都要「估」一下, 但用咩方法? 買入便宜是否真的便宜? 說被高估是用甚麼標準? 過去 (就算今日一樣) 最常用的就是直接睇PE, PE高低就是平貴, 最後引伸到PE已失效, 但PE本身在過去, 現在, 將來都同估值冇關. Nani?!!

2. 股價定論說: 「Amazon高PE時愈升愈有, 低PE時冇升過, 所以股票價值雖然能在理論上被計算, 現實卻經常失效.」先假設用正確的估值方法而非坊間流行的「偽估值」, 買入真正便宜的股票, 但短期股價可以同其價值完全沒有關係, 真正便宜股票可以便宜很長時間, 反之沒有價值的公司一樣可以升爆.

事實上巴菲特買入不少股票之後, 都是繼續下跌而被取笑, 就算Cathie Wood在2018年信心滿滿公開講Tesla的合理價是$4000! (當時只有$62 – 分拆後), 高登仔當日就叫佢「契媽」嗎? 當時不是啦, 幾時先「上契」? 沒有錯, 就是當ARKK升左好多果時. 因為市場上絕大部份人都不是價值的信徒, 而是價格的信徒. 買便宜貨沒有升 = 失效, 買貴貨照升 = 有效, 就算升左, 我升得高過你 (呢一刻) 都係我比你有效.

3. 大市平貴論: 如果用個股PE去估值是錯誤, 上篇你卻說大市PE有參考價值, 是不是代表你會根據市場PE去買賣股票? 或坊間有更直接講法: 「呢10年做價值投資者真的好難捱, 現在都很難找平貨」表面是同情, 背後實際上是慶幸自己沒有成為價值投資者, 要不是也賺不到這麼多錢, 到價值投資「有返效」時, 我再來找你 (笑).

首先, 這樣看法的人應該沒有真正去找過便宜貨 (也不需要, 全世界都在升). 大市平貴, 同個股平貴也可以是完全沒有關係的, 就算是今天大市PE高企時, 市場一樣有大量股票被嚴低估, 反之當大市PE低迷時, 很多股票仍然可以被高估. 當我說大市PE有參考價值, 不是說對買賣個股有參考價值 (對買賣指數ETF還是有的), 而是對身處既大環境有一種awareness, 可是投資個股是case by case的.

唔係wor, 上年3月大跌巴菲特都冇出手, 仲比人鬧咩「別人恐慌時冇貪婪」, 佢都覺得冇平野你會搵到? 這不是因為市場冇平貨, 而係佢既「困難」係太多錢, 2000億現金就算是S&P 500, 9成的股票已經不在他選股範圍內, 其餘的1成沒有吸引力, 但對於我呢D錢少既蛋散, 平貨實在太多.

上面所有原素, 沒有一樣野可以用來解釋另一樣野, 卻被錯誤理解價值投資的大眾炒埋一碟, 這樣就不難理解為甚麼一般人用錯誤的觀點: PE是估值工具, 卻得出正確的結論: PE沒有用. 現在我們再來討論為甚麼個股PE同估值無關.

首先, 一開始我無法理解只關心股票在明天或未來1-2年會唔會升既人, 為甚麼要進行估值. 後來我開始明白, 因為人性中 (包括我) 進行非理性既行為前, 必須先用理性合理化, 而「PE估值法」就是將非理性的投機行為合理化的主要工具, 是否正確的工具根本不重要. 就算念「價值投資的咒語」1000次, 當股價上升時還是無法不心動, 這種心動分兩個層次, 第一個是「為甚麼一早不買多點?」, 第二個就是「唔知佢會升到幾高?」, 這是沒有得解釋的心理學, 叫Animal Spirit, 而這種力量是支配市場的力量. 所以咩PE, PB, 高估低估, 只在市場冷淡時值得討論, 當市場熾熱時, 咩估值已經失效, 冇人再睇呢D野, 仲估? 盡快趕上下一班快車好好大賺一筆好過.

這就是價值投資最困難的地方, Seth Klarman在2011年的訪問講: 「投資是經濟學和心理學的交集. 從經濟來看, 企業的估值不難. 從心理來看 - 以這個價格應該買多少, 應否等待更低的價格, 當世界看起來即將終結時你會怎麼做 - 這些事情更難 (Investing is the intersection of economics and psychology. The economics, the valuation of a business is not that hard. The psychology – how much do you buy at this price, do you wait for a lower price, what do you do when it looks like the world might end – Those things are harder).」

 

現在讓我們回歸到最初的問題「P/E還有用嗎?」 好了Calvin, 我真的想估值, 我真的想脫離對價格升跌的執著, 我想找尋企業的內在價值, 你告訴我為甚麼PE沒有用吧. 這樣的人真的極少, 就像Charlie Munger在股東大會上說: 「我們的方法是如此簡單有效, 很難想像為甚麼世界上這麼少人用.」但今次不是講如何估值, 對於PE為何沒有用這個問題, 巴菲特的答案比我的更好: 「諸如股息收益率, 市盈率或賬面價值, 甚至增長率之類的通用標準與估值無關, 除非它們能為企業現金流的數量和時間提供到線索 (Common yardsticks such as dividend yield, the ratio of price to earnings or to book value, and even growth rates have nothing to do with valuation except to the extent they provide clues to the amount and timing of cash flows into and from the business). 」

PE不可能提供到企業的經營情況, 未來的現金流量, 管理層能力或產品質素, PE只是一個指標, 顯示市場上今日投資/投機者願意為這間企業每$1的盈利, 付出多少的價格, 是甚麼原因令呢間公司既PE高低? 如果你有留意自己投資的企業, 應該已經有答案, 所以應該是有答案去解釋PE高低 (如有需要), 而非用PE去找尋答案, 而在絕多數情況下, 我看不到為甚麼一個投資者要去解釋佢投資果間企業PE數值.

所以對於「P/E還有用嗎?」這個問題, 答案是「P/E一直都沒有用」, 應反問: 「為甚麼覺得PE有用? 之前用PE來做甚麼?」當整個世界都告訴你, 要睇呢個果個, 人自自然然就覺得, 係wor, 我真係要睇下, 現在全世界都告訴你, 唔使再睇呢個果個, 又好似真係唔好再睇, 這也是Animal spirit. 巴菲特卻告訴我們: 「投資應該理性, we use our animal spirit somewhere else」邊到係somewhere else? 自己諗 😊

PE三部曲:

P/E還有用嗎?
價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)
價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)

上一篇「P/E還有用嗎?」的結論是PE對價值投資者在個股投資的確沒有太大參考價值, 但在整體市場上, 卻有相當參考價值, 今篇我先提出大市PE有甚麼參考價值, 最後一篇才講個股PE為甚麼沒有參考價值.

初三去老婆家拜年, 大人傾計打牌打機, 小朋友玩玩具睇Youtube, 我就帶了本書同iPad去睇年報及寫Youtube片既Notes. 無意中睇到Youtube頻道The Swedish Investor一條上年既片, 叫Buffett’s 2017 Advice to Ambitious Investors (AGELESS), 其中一段提及用利率比較現在股市 (2017)是否貴既問題值得分享, 如有時間可以睇晒成條片, 但這篇我只討論關於PE問題.

S&P 500 PE 現在已達40, 比起歷史平均10-20的水平高出不少. 歷史中S&P 500 PE到達40水平只有兩次, 一次是00年的dot-com泡沫, 於2001年12月PE到頂46; 第二次就是08年金融海嘯, 於2009年5月PE到頂123. 兩次到頂只維持了2個月, 但如果以價錢睇, 指數分別在2000年3月及2007年10月已經到頂. 可見PE最高時指數處於低位, 而股災發生時PE不單「正常」, 甚至有點「低」. 所以股災是沒有得估, 更加不可以用PE去推測股災是否快到, 但為甚麼會這樣呢? 主要有兩個原因

第一, PE高低有兩個要素, 一個是價格 (Price), 一個是收益 (Earning). 一般理解高PE是因為投資/投機者願意以高價格買入低收益的企業, 或因為對未來收益充滿信心而付出溢價, 但很少人會睇, 高PE也可是低價格配合極低的收益. 公司A價格$10, 每股盈利$1, 同價格跌到得$1, 每股盈利只有$0.1, PE同樣是10. 股災之難以推測, 就是當市場最熾熱時, 市場對未來的信心是基於對企業盈利的過份樂觀, 但企業盈利是滯後的, 或可以被玩弄的, 當市場貪婪時, 大家都不介意被玩弄, 甚至希望被玩弄得愈久愈好.

股災發生其實就是有事前無法看到的原因迫市場一齊食「誠實豆沙包」, 當真相揭露時才發現原來之前企業的盈利是假象, 投資/投機者一直活在自己幻想中, 現實沒有想像中那樣美好, 就出現巴菲特所講既「退潮後才知道誰在裸泳」. 如果加埋經濟衰退令大量企業倒閉, 企業整體盈利出現新低, 就算股市指數已大跌, PE才會出現新高.

第二, 巴菲特也提過, 估值中利率就好似萬有引力, 如果利率不存在, 價值可以是無限, 反之如果利率極高, 會為價值帶來巨大引力 (Interest rates are like gravity in valuation. If interest rates are nothing, values can be almost infinite. If interest rates are extremely high, that's a huge gravitational pull on value). 

所以當我地知大市的PE是否高時, 我們不可以只比較過去, 而是要比較當時的利率. The Swedish Investor片中用了一個比喻, 9000KG的重量在地球是極重, 但去到月球就不是太重, 因為月球的重力同地球不同. 現在的大環境就好似大家都上了月球, 地球PE 40是相當高, 但在月球就一般般, 只要美國的政策令大家未來一段很長時間都留在月球, PE可以繼續上而不會出現股災. 可是事實上大家都心裡有數, 這樣不太可能永遠維持, 最終大家都是要返地球, 或只有少數人可以去火星, 但就可見的將來, 投資/投機者都希望留在低引力的月球愈久愈好, 所以每當FED維持減息政策, 或白宮推出刺激經濟政策, 最開心的不是一般國民, 而係股民.

我在另一篇「股票市場的永恆數學」用了John Bogle的說法: 「我不認為未來10年 (2001-2011)可以維持15%的年回報, 假設未來10年投資回報有8%, 投機回報必須有7%, 這樣的PE必須高達47, 我不相信這是可能的.」留言有讀者問: 「如果要支撐到美國 38倍的PE, 應該係點的狀況才是合理? 因為假設美股大跌完, 經濟活動只要不停, 佢未來不難發展多次今天的局面, 還是CALVIN您覺得美股38就是頂, 未來五十年都不可能出現將38變為正常的經濟環境呢?」我當時只回答:「我不是認為38倍的PE是頂, 沒有人知道頂在哪, 但我100%肯定這樣高既PE不可長期維持. 要不是P下跌去回歸合理的E, 就是E必須大幅提升回歸合理的P, 而歷史通常是前者.」這裡我可以比一個較詳細的說法.

首先股市長期來看是合理的, 短期不一定需要合理, 如果你拉長100-200年看, 利率平均是2%, 但如果問未來1-3年, 就沒有人講得準, 我只可以說極端的高低都不可長期維持, 最終要回歸平均值. 要長期支持到40以上的PE, 即是說投資/投機者長期願意付出$40買入$1的盈利, 或願意等40年才回本, 這當然不會是他們的願望, 他們希望的是明天企業盈利超越佢地既期望, 所以就算今日PE 40, 明天的價格最好繼續升, 盈利要升更多, 這樣PE可以維持高企, 或有所下降, 才令我今天看似貴的股票, 其實是便宜貨.

另一方面資產不只有股票, 股票是有風險資產, 當我地看到無風險資產 – 美國30年國債回報也只有1.6%時, 連最保守的投資者也會放錢入股市放手一搏. 這是為甚麼美國QE不停印銀紙, 卻沒有出現惡性通脹 (hyperinflation), 因為這些「通脹」都脹到資產裡去, 當無風險資產接近無回報, 最後都衝入股市及樓市.

所以大市的PE要繼續高企, 首先大市 (Price) 不會出現大跌, 要達到呢個情況, 零息環境是最大前題, 之後就是企業最好真的交到貨 (特別是S&P 500最大果5間), 以證明大家的期望不是幻想, 現在預測的盈利增長不是假象, 不會出現退潮, 就算退潮大家都起碼有著底褲, 而這幾樣因素必須完美結合, 老實講這讓我想起Mission Impossible, 但Mission Impossible是有可能成功的 (電影中).

這就是為甚麼我認為大市PE在整體市場上有相當參考價值, 但必須透過了解是甚麼因素達至今日的PE, 而不是只看一個數字, 這可以令價值投資者理解到現在身處甚麼的環境, 而不會好似「大時代」咁只會大叫升! 升! 升! 升! 升!. 下一篇: 價值投資者如何看待市盈率 (個股篇) , 將會解釋點解價值投資者 (起碼我自己) 唔會睇PE投資.

PE三部曲:

P/E還有用嗎?
價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)
價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

P/E還有用嗎?

市盈率 (Price-to-Earning Ratio 簡稱PE), 如果你是投資初哥, 第一個會被告知既估值指標必定係市盈率, 其流行程度就好似一講香港電影, 如果唔知周星馳係邊個, 必定會比人狠狠鄙視, 而你對「無里頭」既理解將會是有幾理解香港電影的重要指標. 可是這裡的讀者應該沒有可能不知市盈率是甚麼, 所以我就不浪費字數解釋直入主題 (個人比較懶). 坊間經常引用市盈率, 舉兩個常見例子:

1. 個股PE代表股票貴定平, 但對新經濟沒有代表性
2. 大市PE代表大市貴定平, 但在新時代沒有代表性

這樣就好似周星馳做左政協後, 人們對他的記憶留在80-90年代, 而家再講已經過氣, 但又會成日拎返佢D舊笑話出來笑, 因為實在太經典.

今次要講既係價值投資者如何看待市盈率. 坊間對價值投資既理解, 就算對大原則沒有誤解, 本質也極其膚淺, 如果狠一點, 我會說很多人嘗試用錯誤的價值投資邏輯, 去證明價值投資已經過時. 例如2021年大部人仍然認為價值投資就是看PE, PB, 股息收益率. 或華爾街把股票分為價值股及增長股, 比較兩者過去多年既回報. 但我們先看看坊間說法.

為找資料, 我在Youtube Search市盈率三隻字, 第一條片就是叫「拆解市盈率陷阱！PE原來是這樣用才有效｜股票教學｜股票入門｜超績投資客 J Law」. 片內佢先簡單解釋PE是甚麼, 之後提出兩個例子證明PE是陷阱, 第一個例子是Amazon, 2017年1月到5月, PE由153升到187, 股價由$750升到$1000, 之後PE再升穿300, 股價照升到$1200. 到2019年頭, PE下跌到低於100, 可是成年股價只是橫行. 第二個碧桂園 (2007.HK) 例子邏輯都是一樣, 如果你在2017年其PE處於10以上時買, 股價可以愈升愈有, 但如果在2018年PE處於10以下, 傳統學說認為相對便宜時買入, 2年股價只是反覆上落. 所以佢既結論係

• 不要用歷史市盈率判斷股票平定貴
• 預期市盈率具主觀性, 沒有人可以拿捏到準確數字
• 股票價值雖然能在理論上被計算, 現實卻經常失效

最後他自稱不是純技術派, 也會看「基本因素」, 但不是一般人既基本因素如PE, PB, PEG及年報Balance Sheet等等 (好奇對他來說咩係基本因素). 片是2020年4月拍, 已有接近10萬View數, 4200個Like, 證明佢既論點「點醒」左唔少人.

用PE高低作為買賣決定, 高可以再升, 低可以再跌, 後互聯網時代公司PE可以高達1000, 其實Amazon在2012年9月PE高達3600, 當時股價只是$254. 再極端點如德意志銀行 (Deutsche Bank), 因為負盈利根本沒有PE, 但股價在2019年12月還是由$7升到$10. 這種結論不單在香港, 在世界任何地方特別美國也有大量類似結論, 而且有事實印證. 如果你剛剛學投資, 才知道甚麼是市盈率, 聽完以上市場上「老手」看似無械可擊的結論, 立時會覺得10分鐘已經逃離新手層次, 多謝告之.

可是聽Calvin你既語氣, 好似又唔係好認同wor, 你應該仲會睇PE去投資了吧? 價值投資者不是喜歡買被低估既便宜貨嗎? PE應該都有些參考價值吧? Yes and No, 我先賣個關子, 下一篇「價值投資者如何看待市盈率」我會用PE來解釋上面結論邏輯上有咩錯誤.

事實上PE對價值投資者在個股投資的確沒有太大參考價值, 但在整體市場上, 卻有相當參考價值. 用返上面周星馳既例子, 佢既電影對現在香港整體電影市場有參考價值, 但用佢既電影來比較香港現在的單獨電影, 就沒有參考價值了. 如果讀者有咩想法, 或想估下我會點睇PE, 歡迎在下面或facebook link留言.

PE三部曲:

P/E還有用嗎?
價值投資者如何看待市盈率 (大市篇)
價值投資者如何看待市盈率 (個股篇)

Stock for the long run, 有幾long?

呢幾日寫埋基金既2020年周年報告, 恆指基本上訓左成年都可以跑贏, 但如果唔買美股或科技股, 近10年都是沒有可能跑贏美國大市S&P 500, 更勿論Nasdaq. 2010-2020年S&P 500升了195.75%, 年回報為+11.45%. 

由2015年開始已經愈來愈多聲音說, 因QE帶來的零利息新世代, 已改變了投資世界. 再加上Bitcoin等以萬倍起跳的新資產, 傳統價值投資看似奄奄一息.

Jeremy Siegel在Stock for the long run (長線獲利之道：散戶投資正典) 比較過去200年不同資產平均回報, 股票投資減去通脹為6.5-7%, 已經是所有資產中最高的, 可是不同時期的回報分別可以是很大的.

剛好我在Bogleheads.org的forum上, 找到2010年一名散戶投訴過去10年 (2000-2010) 的大市回報不單沒有增長, 更會是負數, 質疑所謂既每年長期10%的股票回報是否真實?

Link: https://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?t=55579

2000-2010 S&P 500下跌了23.33%, 年回報為-2.62%. 回看歷史, 1964-1981年, 17年道瓊斯指數只升了1點, 可是1982-2001年, 年回報高達10%. 2010年投資者感到絕望, 而2020年的投資者感到增長太慢, 因為科技帶來這麼多的改革.

如果過去10年你獲得年平均13-15%的投資回報, 應該不少人會說你太垃圾, 可是如果下10年大市只有2%甚至沒有增長, 你仍然保持到同樣的年回報, 你就變成「股神」了, 這是多麼諷刺的一回事.

Warren Buffett 2001年在University of Georgia引用Herbert Stein "anything that can't go on forever will end"說明, 市場不合理可維持很長的時間, 但不可永遠維持.

2009年到現在已經12年, 美股沒有真正的大調整, 現在的感覺愈來愈像1999或2007, 可是沒有人說得準未來會發生甚麼事, 也許這樣可維持多幾年, 就像1964-1981的相反版.

你的長期跟他的長期是不一樣, 對香港人來講, 1年已經很長, 相信3個月3倍回報的計劃大有人在, 這樣要幾長才叫長期回報? 對我來說, 長期就是永遠, 最理想是我一出世就已經開始投資股票, 直到我死果一刻. 可是現實來說, 長期是30年起跳.

不是吧! 連我阿媽都說, 30年你比一億我都冇用! 這可是你的問題, 而不是我的問題,  股票市場就是這樣, 只要留在市場就不會輸, 幸好我的投資者基本上沒有理會過我, 這也許對我是一種優勢.

📈 投資生涯 #14 如何估值股票 (下)：計算內在價值

成個鐘既片返來啦. 今次簡單示範點計算出一間公司既內在價值, 當市場上大部份人仲係注意邊隻會升, 同升幾多, 價值投資者只尋找市場上被低估同被忽略既公司, 其他當花生食.

投資生涯第9集開始到14集, 由如何揀股票, 分析股票, 到估值股票, 係一個Mini-Series, 價值投資者根據自己能力不停重複呢個Loop, 最終達到財務自由.

投資從來沒有改變過, 企業既價值係來自佢一生可以生產到既現金, 估值就係結合會計計算既科學同商業理解既藝術, 推算出一間公司將來可以為投資者帶來既現金, 再折舊返今日既價錢, 就可以獲得佢今天既內在價值.

今集分析既例子, 係我地第9集找到既公司珩灣科技 (1523.HK) , 佢今日只有1.36億美元既市值, 可是2015-2019年已經生產了4000萬的現金流, 如果接受Warran Buffett對投資回報既定義, 而家我只可以揀買佢或Tesla, 無論風險同回報, 我都會揀珩灣科技而非市值已經8000億既Tesla.

股票市場的永恆數學

尋日睇完牙醫, 要遲幾日先出到片, 我個人唔算老, 但比較Old School, 所以呢幾日都會同大家睇下一D「廢老」既舊片.

John Bogle係Vanguard創辦人, 一生力推低成本既指數基金, 2019年1月已經逝世 (已成死老). 呢條舊片係佢2001年在華盛頓DC既國家記者俱樂部 (National Press Club), 以「大跌之後: 股票市場和共同基金的下一步是甚麼？(After the fall: What's next for the stock market and the mutual fund industry?)」為題的一段節錄.

2001年科網泡沫剛剛爆破, 佢一開始直接指出佢一早預期市場會爆破, 但沒有想到這樣快. 這段節錄提出了他認為永恆不變既定律, 有興趣既必須睇片, 但我會寫幾個重點:

1. 「市場回報」(Market Return) 由「投資回報」(Investment Return) 及「投機回報」(Speculative Return) 組成
   *個人註: 如果市場完全沒有投機活動, 投機回報是零, 也代表市場絕對有效, 市場回報 = 投資回報
2. 「投資回報」由企業盈利增長及息率組成, 而「投機回報」是由投機者願意為每一蚊既盈利付出幾多錢.
   *個人註: 投機回報也代表市場情緒, 當市場情緒過份樂觀, 投機者願意以更高既價格買下一蚊既盈利
3. 長期來看, 「市場回報」是由「投資回報」來決定, 例如過去40年 (1961-2001), 企業盈利增長及息率平均是11.2%, 股票市場回報剛好也是11.2%. 但短期來看, 「投機回報」可以是「市場回報」的增長動力.
4. 佢舉例: 1961-1981年, 「投資回報」高達12%, 但市場悲觀氣氛令「投機回報」只有負4.5%, 結果 20年間「市場回報」只有7.5%. 反之由1981-2001年, 「投資回報」只有10%, 市場樂觀氣氛令「投機回報」卻有正5%, 結果後20年的企業盈利能力雖然低於前20年, 「市場回報」卻高達15%.
5. 對P/E既「新演繹」: PE是投機/投資者在當下願意為每1蚊既盈利付出多少錢. 如當P/E是24, 其實是代表投機/投資者願意為每1蚊既盈利付出高達24蚊的價格, 反之當P/E下跌到8, 他們只願意付出8蚊.
6. 佢用「投資的綠洲」(The Oasis of Investment) vs 「投機的蜃景」 (The Mirage of Speculation) 去決定股票市場任何時期既回報.
7. 佢不認為未來10年 (2001-2011)可以維持15%的年回報, 假設未來10年「投資回報」有8%, 「投機回報」必須有7%, 這樣的P/E必須高達47, 佢不相信這是可能的.
   *個人註: 結果S&P 500在2001-2011年只升了38.39%, 平均年回報為3.84%

仲有不少重點我不想寫太長, 但這是真正大師同街坊股神既分別, 世界是不會變的, 當賺錢太容易的時候, 已看穿市場永恆定律既投資者必定會問, 今次真的不一樣嗎? 這個問題如同問人性過去5000年真的有變嗎? 答案是否定的. 我不知股市幾時會大跌, 因為沒有人可以準確預測, 但美股P/E已經高達38, 我只可以講仲沉醉在2020的大牛市的市場參與者, 小心睇路.

#牙痛慘過大病

Something of Value

Oaktree Capital既Howard Marks近來出既memo Something of Value在價值投資者圈中已經廣傳, 對其他大部份既「塘邊鶴」, 如果對價值投資有興趣, 除左只係聽人講重點, 自己應該花D時間睇原文一次.

Howard Marks對於價值投資既觀點對於而家新一代既投資者可能是一種衝擊, 但如果你投資時間夠長, 佢既觀點是refreshing, 但非新觀點, 特別在「解決」近10年「價值」vs「增長」既辯論上, 巴菲特在2001年股東大會已經解答過.

價值同增長是難以區分 (indistinguishable), 增長是價值方程式的一部分 (growth is part of the value equation), 從來沒有所謂既增長股或價值股, 增長通常對價值有正面影響, 但只在當現在投放資本, 以便將來獲得比現在利率更高的現金流既前提下.

反之佢提出一個經典既例子, 就係航空業, 航空業由存在果一刻開始已經未停止過增長, 但這種增長沒有帶來更大既收益, 這是增長為價值帶來壞的影響力.

過去10年主流不停以價值增長之名切割新舊經濟, 其實是沒有任何意義, 所謂「增長股」跑贏「價值股」是基於利率長期接近零, 所有人都將手上既錢投放入股市, 資金追捧所謂既「高息股」到一些有巨大影響力既「科技股」, 大眾不理企業是否賺錢, 只要回報高於零, 及幻想未來資金不會離開股市的前題下, 搬出增長兩字就是潮, 價值就是老土.

可是美好的時光不會永遠維持, 謹慎的投資者只重視企業的價值, 而非增長或股價, 因為當音樂椅停下來的時候, 永遠是價值投資者最快樂的時候.

📈 投資生涯 #13 如何估值股票 (中)：三種真相

我改左個Title, 本來叫估值既藝術, 但覺得太造作, 而家叫三種真相. 今集我地會睇下要估值既一D前設, 同Neil deGrasse Tyson所講既三種真相如何套用在價值投資上.

The Power of Stock!

Apple Inc., once again proof the power of stock, Apple Inc, become a listed company since 1985, sold for ~$3.5 a share, up until the bubble of I.T. industry in 2000, the price shoot up to ~$28, some investors thought: hmmm, pretty good! I have been waiting for 15 years! i must sell it now! then he walk away with 800%+ grow

After the bubble has exploded, the price got beaten so badly back to ~$9, those who walked away must be so proud of their own "ingenious", yet after 8 years, the stock price shoot sky high up close to $200 in 2008 before the financial crisis, many were shocked, and some people decide to walk away and think 5,700% growth is too much for them to handle, they cannot ask for me and must stop being greedy.

During the financial crisis, it drops back to ~$85, another waves of walked away investors truly admired their own "ingenious", man, i just escaped a 60% drop!

Guess what? just 3 years, it came back and shoots up to ~$600! this hasn't changed even when the founder of the company Steve Jobs passed away, which give you close to 17,000% growth up-to-date, if you invest $1000 from the beginning, you now can walk away with $170,000, but if you really did, will you walk away now?

Now investment tool can offer what a good stock can offer.